國內還有降息可能嗎？

格隆匯 06-13 12:12

本文來自格隆匯專欄：華泰固收張繼強，作者：張繼強、張大爲、仇文竹、吳宇航

摘要

核心觀點

近日債市整體橫盤震盪，但投資的體感較差，波動大、收效微。疫情仍是影響市場節奏的最關鍵因素，但可預測性弱。在目前經濟狀態下，關於國內會否繼續降息的討論又起。我們認爲當下經濟問題的本質是長短期不確定之下微觀主體活力不足，解決之道是控制疫情、激發微觀主體活力。經濟和就業仍面臨壓力，但貨幣政策也要考慮效能、外部制約、副作用等，更好做法是財政發力+疫情掃尾階段觀察經濟修復力度，如果經濟仍不能恢復到潛在增速再做決策，其中OMO似乎缺少空間，LPR有調降壓力。本週來看，疫情反覆等對利率有利，但海外加息預期等構成制約，繼續頻繁震盪爲主。

國內會否繼續降息的討論又起

在目前的經濟狀態下，關於國內會否繼續降息的討論又起。支持降息一方的觀點認爲：一是，當前經濟仍面臨“需求收縮、供給衝擊、預期轉弱”的較大下行壓力，在疫情+地產+外部因素疊加之下，經濟下行壓力甚至大於2020年；二是，穩增長政策力度仍不足，尤其財政面臨較大缺口；三是，今年以來貨幣政策發力主要在寬信用，但寬信用遭遇有效需求不足，信用難寬，因此仍需要降息刺激有效信用需求；四是，從長期來看中國中性利率處於下降通道，所以同樣的政策利率水平在今天看來已經太高，甚至高於中性利率水平，也因而會形成一定程度的緊縮效應。

解決當下經濟問題的關鍵或不在降息

要回答應否降息這一問題，需要明確當下經濟問題的本質是什麼。第一，長期因素：中美關係、全球貿易鏈條重構、新一輪技術革命方興未艾。而中國進入高質量發展階段，整個社會激勵機制正處於重建期。第二，短期因素：疫情衝擊之下，企業面臨供應鏈斷裂、俄烏衝突等導致的成本高企、訂單疲軟、信心不足等經營困難，活力明顯不足。居民失業率走高，在不確定大增的時期增加預防性儲蓄、減少主動負債。解決當前經濟問題的關鍵不在於降息與否，而是控制疫情、激發微觀主體活力。政策層面來看，財政政策在保市場主體和撬動總需求方面是關鍵, 僅靠貨幣政策作用有限。

降息面臨外部制約和負面作用

上週歐央行正式宣佈加息，短期內歐央行加息預期仍有進一步走高空間。此外，美國公佈5月CPI通脹再超預期，美聯儲加息預期升溫。7月或之後，中美政策短端利率大概率也將開始倒掛，將對國內貨幣政策形成制約。而且降息也存在一定副作用：一是對稱降息可能犧牲儲戶等弱勢羣體的利益，二是降息對金融機構的淨息差形成侵蝕，三是可能導致經濟“脫實向虛”，四是降息可能是透支未來的行爲，五是貨幣政策仍有維持“內外平衡”的目標，六是通脹仍是遠期擔憂因素。此外前期“降存款-降LPR”形式繞開了MLF，而且市場利率也已經持續數月偏離政策利率，使降息略尷尬。

OMO降息的必要性不強，LPR仍有調降壓力

站在當前角度權衡利弊，不能簡單排除降息的可能性，但從效能、外部制約、副作用的角度看，OMO降息必要性不強，LPR有調降壓力。更好的做法是什麼？近期疫情正處於掃尾階段，若防疫政策阻礙生產問題有所緩解，可先觀察經濟自發修復的情況，能否迴歸潛在增速附近，以此決定下一步採取的政策力度。通常需要二季度數據公佈，財政政策子彈打出，若後期經濟繼續下行疊加就業壓力，政策高層可能達成新共識。其中，OMO利率似乎缺少降息空間和必要性，MLF與存單利差如果收斂值得關注，但即便調整，對債市影響不大，LPR尤其是長端不排除仍有調降可能。

風險提示：貨幣政策收緊超預期，美聯儲加息進度超預期。

本週策略觀點：國內還有降息可能嗎？

上週資金延續寬鬆，短債利率上行，長債利率頻繁震盪。週一，繼上海復工復產後、北京也恢復堂食，市場延續復甦邏輯，全天股市大漲，存單利率出現較大調整，長債利率上行，曲線熊平。週二，資金面整體偏鬆，股市上漲動能減弱，短債尾盤企穩，長債收益率下行。週三，全天債券寬幅震盪，股債呈現蹺蹺板行情，債券利率小上。週四，5月進出口數據超預期，顯示中國出口韌性仍強，然而北京上海疫情反覆，股市大跌，長債利率下行。週五，通脹數據非市場關注點，金融數據是焦點，股市偏強、債市偏弱，尾盤金融數據發佈總量超預期而結構不佳，票據衝量行爲明顯，債券利率先上後下，隨後北京疫情發佈會報告疫情出現擴散，利率繼續下行。截至收盤，十年國債活躍券較前一週下行1bp至2.79%，十年國開活躍券較前一週下行2bp至2.97%，維持窄幅震盪，符合預判。

近日債市整體橫盤震盪，但投資的體感較差，波動大、收效微。疫情仍是影響市場節奏的最關鍵因素，但可預測性弱。此外，在目前的經濟狀態下，關於國內會否繼續降息的討論又起，我們試圖對此進行分析。

支持降息一方的觀點認爲：

一是，當前經濟仍面臨“需求收縮、供給衝擊、預期轉弱”的較大下行壓力，在疫情+地產+外部多重壓力疊加之下，當前經濟下行壓力甚至大於2020年疫情期間；

二是，儘管穩增長政策出臺，但力度似乎仍顯不足。尤其財政面臨較大缺口，但當下僅要求專項債早發早用，專項債與赤字額度均未見提升，此前討論較多的特別國債也沒有發行。地產託底政策以區域性政策爲主，全國層面政策出臺仍然謹慎，LPR下調幅度低於過往週期，城投發債仍面臨多重限制；

三是，今年以來貨幣政策發力主要在寬信用，但寬信用遭遇有效需求不足、信用依舊難寬，因此仍需要降息刺激有效信用需求。例如通過降息緩解居民端負債成本，產生現金流效應，再如降息提振資本市場財富效應，助推消費者信心提升，又或者通過降息-匯率貶值達到放鬆貨幣條件的效果；

四是，從長期來看中國中性利率處於下降通道，尤其是2018年之後城投地產模式消退，疊加疫情等因素影響，因此中性利率已經大幅下降，所以同樣的政策利率水平在今天看來已經太高，甚至高於中性利率水平，也因而會形成一定程度的緊縮效應。

我們認爲，要回答應否降息這一問題，需要明確當下經濟問題的本質是什麼。當前經濟問題本質上是長短期不確定之下微觀主體活力不足。我們在5月26日的報告《利於債市的宏觀環境在延續》中對當前經濟問題做過詳細梳理：

第一，長期因素：“低垂果實”的年代已經結束，中美關係、全球貿易鏈條重構、新一輪技術革命方興未艾。而中國進入高質量發展階段，地方政府GDP錦標賽時代結束，房住不炒+隱債不增，資本無序擴張、共同富裕等也導致資本需要重新調整方向，整個社會激勵機制正處於重建期。

第二，短期因素：疫情衝擊之下，企業面臨供應鏈斷裂、俄烏衝突等導致的成本高企、訂單疲軟、信心不足等經營困難，活力明顯不足。居民失業率走高，在不確定大增的時期增加預防性儲蓄、減少主動負債。4月城鎮調查失業率逆季節性走高至6.1%，青年失業率高達18.1%，而且伴隨近期高校畢業季來臨，青年失業壓力有增無減，而失業壓力及就業預期不穩也會抑制居民支出意願。4月份信貸坍塌已經顯示微觀主體活力問題。

顯然，解決當前經濟問題的關鍵不在於降息與否，而是控制疫情、激發微觀主體活力。政策層面來看，“貨幣如繩可拉不可推”，降息有必要性，但不是解決問題的關鍵，而且前期貨幣政策已做出較多努力。去年年底到今年1月寬貨幣先行，連續降息降準，同時信貸端積極發力；2月指導銀行加大信貸投放，央行上繳利潤1.1萬億、釋放流動性；4月開始貨幣政策再度密集發力，引導LPR利率下行，加強結構性工具使用，增加支農支小再貸款，創設2000億科技創新再貸款、400億普惠養老專項養老、1000億再貸款專門支持煤炭開發使用和增強儲能、1000億元再貸款支持物流倉儲等企業融資等。

市場有效信貸需求不足，背後是城投地產融資受限，企業重心在於保生存，居民不借錢甚至主動降低負債，因此找到加槓桿載體非常重要。所以，僅靠貨幣政策作用有限，財政政策在保市場主體和撬動總需求方面是關鍵。目前財政政策的主要問題是財政資金缺口較大，我們認爲7月政治局會議前後的狀況是重要觀察時點，可關注赤字率會不會提升，是否有特別國債投放等。特別國債需要在特殊時期用於特別用途，一般要形成權益資產或用於特定領域，如2020年的抗疫特別國債。若後續經濟復甦進度偏慢，財政政策應繼續加碼，而資金缺口無論以何種形式，都有補充必要。

貨幣政策的外部制約也是需要考慮的問題。上週歐央行6月議息會議表態意味着全球第二大央行貨幣政策正式轉向。6月9日歐央行決定，自7月1日起結束資產購買計劃，並計劃在7月加息25bp。拉加德還提到，如果9月份的預測將2024年的通貨膨脹率定爲2.1%或更高，加息幅度將超過25個基點，這也強化了9月歐央行加息50bp的預期。雖然結束資產購買的操作和7月啓動加息的計劃並未超出市場預期，但歐央行對抑制通脹的強硬表態以及7月之後的加息態度仍使市場感到驚訝。

而後續歐央行貨幣政策將如何走？我們認爲，短期內，歐央行的加息預期或仍有進一步走高的空間。主要原因在於，歐央行是物價穩定的單一目標制，儘管去年已追隨美聯儲調整爲平均通脹目標，但能源價格對於推升最低工資和通脹預期的跡象已經開始顯露，歐央行短期也會將政策重心轉向控通脹。但是，當前歐元區的金融條件僅與上一輪緊縮週期的18年底相當，而相比之下美國的金融條件則比上一輪緊縮週期要更緊一些。因此，我們傾向於認爲，金融條件仍有進一步收緊至超過上一輪緊縮週期的水平，才能真正達到抑制通脹的作用，目前10月之後的加息預期可能還有進一步上行的空間。此外，對於全球流動性，儘管歐央行當前只是停止資產購買，且並未有任何縮表計劃的預期，但因爲定向再融資操作（TLTRO）的自然過期，7月之後的歐央行資產負債表也會持續收縮，從而對全球流動性起到負面影響。

此外，上週美國公佈的5月CPI通脹再次超預期，同比8.6%，高於3-5月，再次回升突破前高，通脹峯值被再次延遲。通脹數據公佈後，美聯儲加息預期繼續升溫。美聯儲仍在貨幣政策收緊進程中，6月已啓動縮表，且後續仍有多次50bp的加息落地。美聯儲縮表主要通過減少到期再投資規模來執行，6月的縮減規模上限爲475億美元（300億國債+175億MBS），三個月後縮減規模上限逐漸增加到每月950億美元（600億國債+350億MBS）。與上一輪美聯儲縮表相比，本輪縮表節奏更快，強度更大，加息與縮表間隔時間更短，對全球流動性有負面影響。

7月或之後，中美政策短端利率大概率也將開始倒掛，影響不應被低估。當前美國聯邦基金目標利率1%，根據聯邦基金期貨倒推市場加息預期，6月、7月或將分別加息50bp，因此7月聯邦基金目標利率將達到2%，逼近中國OMO利率2.1%。當前中美利率已局部倒掛，屆時美國基本追平中國政策利率，中美收益率曲線將可能全面倒掛。中美利差重要嗎？我國貨幣政策在過去較長時間內堅持“以我爲主”，但也要兼顧“內外平衡”。當總體經濟形勢向好的情況下，利差對於資本外流的壓力整體有限，但考慮到我國經濟本身正在減速，歐美加息收緊貨幣而國內貨幣政策仍需維持寬鬆穩定經濟增長，此時的人民幣貶值壓力與資本外流風險可能需要更加重視。

降息有必要性，但需要注意其副作用，也應納入考慮範圍。首先，對稱降息可能犧牲儲戶等弱勢羣體的利益。當前大多數中低收入羣體資本收入仍靠銀行存款，而降息將帶來收入重新分配的效應，對中低收入人羣偏不利。

其次，降息對金融機構的淨息差形成侵蝕，對銀行等金融機構的平穩運行或有一定不利影響。近年來在存款、貸款兩端利率持續走低的情況下，銀行業淨息差持續呈現收窄趨勢，例如2021年六大行淨息差平均收窄0.06pct，股份行平均收窄0.03pct。主要是近年來LPR下行以及多措並舉向實體讓利等因素影響下，生息資產收益率降低並拖累淨息差水平。

第三，可能導致“脫實向虛”，資產價格泡沫，金融機構過度加槓桿等行爲。寬鬆貨幣政策釋放的資金將更多流入資產市場，導致經濟“脫實向虛”。還可能推升資產價格泡沫，儘管目前來看問題不大。以及鼓勵金融機構冒險行爲，過度加槓桿，加大金融體系脆弱性。

第四，央行此前曾在多場合提及“珍惜正常的貨幣政策空間”，我國也是全球主要經濟體中少有的仍處於正常空間的國家。如前所述，當前經濟問題的本質並非在於貨幣政策，降息可能是透支未來的行爲。

第五，貨幣政策仍有維持“內外平衡”的目標，正如我們在上文提到當前中美利差正在從局部走向全面倒掛，匯率面臨貶值壓力，資本外流風險增大，降息或加劇這一過程。

第六，通脹近無憂、遠有慮。央行在《2022年一季度貨幣政策執行報告》政策展望部分指出，“密切關注物價走勢變化，支持糧食、能源生產保供，保持物價總體穩定。”這是央行繼2021年一季度之後首次在此部分提及通脹，且位置放在匯率之前，顯示出央行對通脹問題有所關注。儘管當下國內通脹壓力不大，但七八月疫情因素可能消退，消費、服務業可能有自發修復過程，海外大宗商品如油價帶來一定輸入性通脹壓力、下遊成本可能有所擡升，疊加豬價逐漸上行，下半年看CPI或有一定上行壓力。

目前的利率體系有優化空間，導致降息也存在尷尬之處。一是，過往LPR的下降主要靠降MLF或降準引導，今年以來這一傳導機制也有變化。過去幾年LPR走低而銀行負債成本剛性使銀行息差空間壓縮，銀行調降LPR動力不足。今年4月，央行指導建立了存款利率市場化調整機制，參考10年國債和1 年期LPR 調整存款利率水平。參考LPR調整存款利率有助於穩定銀行息差水平，而國債利率主要體現市場利率變化。調整後，存款加權平均利率下降10 個基點，銀行降LPR空間重新打開。於是緊接着5月5年期LPR大幅下調15bp至4.45%。這也意味着，當前“降存款-降LPR”的形式相當於一定程度上繞開了MLF政策利率。

二是，近幾年央行提出“市場利率圍繞政策利率波動”政策框架，DR007圍繞OMO波動，存單圍繞MLF波動。但是今年三月下旬以來，DR007大幅偏離OMO逆回購利率，存單與MLF利差一度達到60bp，且偏離持續數月。因此對於市場利率而言，已對資金及存單錨進行定價，此時降低MLF利率對市場利率的引導作用也比較有限。

站在當前角度權衡利弊，不能簡單排除降息的可能性，但從效能、外部制約、副作用的角度看，OMO降息的必要性不強，LPR仍有調降壓力。那麼，更好的做法是什麼？“解鈴還須繫鈴人”，我們在上文詳細闡述當前經濟問題的本質是疫情等不確定性因素下微觀主體活力不足的問題。近期疫情正處於掃尾階段，若防疫政策阻礙生產問題有所緩解，可先觀察經濟自發修復的情況，能否迴歸潛在增速附近，以此決定下一步採取的政策力度。通常需要二季度數據公佈，財政政策子彈打出，若後期經濟下行壓力仍較大，疊加就業壓力，政策高層可能達成新共識。其中，OMO利率似乎缺少降息空間和必要性，MLF與存單利差如果收斂值得關注，但即便調整，對債市影響不大，LPR尤其是長端不排除仍有調降可能。

操作建議：

1、上週前兩日存單利率出現明顯調整，1年大行存單從前期2.3%上行至2.4%但後半周企穩回落。在存單利率上行帶動下，中短端信用債利率有所調整，全周來看1年、3年與5年AAA信用債收益率分別上行9bp、6bp、2bp，曲線小幅平坦化。如何理解存單利率上行？可能有四個原因。一是，存單利率與MLF利差過大，安全邊際不足，本身就是風險。二是，半年末時點，銀行傳統上都需要多發行長期限存單以改善流動性指標（LCR+LMR+NSFR）。三是，雖然資金面仍舊寬鬆，但在疫情明顯好轉、復產復工加速的情況下，對資金面寬鬆的可持續性存疑。四是，需求端，股市情緒好轉，可能也會導致部分資金從貨基等流出，弱化需求。後續怎麼看？下週稅期+利率債供給大幅上量，對資金面或有一定擾動，不過預計資金面整體寬鬆格局短期內難以改變，對存單仍有支撐，存單利率繼續調整壓力或有限。但短端擁擠已是事實，短債對資金面敏感性擡升，更易引發波動。中期來看存單可能仍有一定調整壓力，不過目前來看超過2.6%的概率還不大。

2、疫情反覆+經濟反彈空間不足+貨幣政策保駕護航+機構普遍欠配短期正面，但地方債發行高峯期，歐美貨幣政策緊縮預期加強，美債利率兵臨3.2%制約國內空間，利率還將在短期與中期、內部與外部因素之間反覆糾結。對投資者而言，在利率空間小、波動快的背景下，波段操作難度明顯增大，波段操作夏普係數較差。

3、在沒有足夠安全邊際的情況下，久期策略不建議過於激進。我們近期推薦投資者構建“超短+超長”的啞鈴型組合且快進快出，背後的邏輯在於債市短偏多但中期略偏空的背景下，超短+超長組合有助於更好應對基本面擾動，但需要快進快出。而且30年超長利率債凸性大，靈敏性偏弱（利率調整偏滯後）。

4、票息策略仍是挖掘重點，但不建議當下過度信用下沉飲鴆止渴，目前低等級信用利差保護不算高，下沉性價比有限。尤其對於信用趨勢不樂觀的行業，可以嘗試將弱資質債券置換爲安全性較高的債券。我們在上期週報建議二級資本債可逢高配置，上週二級資本債有較好表現，目前3年期二級資本債與普通信用債利差迴歸中性，5年期仍偏高，後續仍可延續逢高配置思路。

本週核心關注：5月經濟數據，5月美國PPI通脹、美聯儲6月議息會議、國內疫情進展。首先，週三發佈5月中國經濟數據，關注5月經濟運行情況；其次，週二公佈5月美國PPI通脹數據，關注美國通脹進展；第三，週四舉辦美聯儲6月議息會議，關注美聯儲加息及美聯儲官員態度；第四，近期北京上海疫情出現反覆，關注後續情況。

上週熱點與本週關注點

上週熱點：

1）6月8日，央行國際司負責人周宇在國新辦發佈會上表示：近幾年，人民銀行與各國央行、以及IMF、BIS等國際組織保持了密切合作，爲中國的經濟金融政策和人民幣爭取到更多的國際社會理解和支持。今後，我們也會繼續深度參與全球經濟金融治理，和各國一起來維護全球金融穩定。同時，我們還會繼續堅定不移地推動中國金融市場開放，進一步簡化境外投資者進入中國市場投資的程序，豐富可投資的資產種類，完善數據披露，持續改善營商環境，延長銀行間外匯市場的交易時間，不斷提升投資中國市場的便利性，爲境外投資者和國際機構投資中國市場創造更加有利的環境。我們相信這些工作也會爲外貿企業的發展創造更爲有利的宏觀政策環境。

2）6月10日，央行公佈2022年5月金融數據：5月份人民幣貸款增加1.89萬億元，同比多增3920億元；5月末，廣義貨幣(M2)餘額252.7萬億元，同比增長11.1%，增速分別比上月末和上年同期高0.6個和2.8個百分點；狹義貨幣(M1)餘額64.51萬億元，同比增長4.6%，增速分別比上月末和上年同期低0.5個和1.5個百分點；2022年5月社會融資規模增量爲2.79萬億元，比上年同期多8399億元。

3）6月10日，國家統計局公佈5月份CPI數據：5月份全國居民消費價格同比上漲2.1%。其中，城市上漲2.1%，農村上漲2.1%；食品價格上漲2.3%，非食品價格上漲2.1%；消費品價格上漲3.0%，服務價格上漲0.7%。1-5月平均，全國居民消費價格比上年同期上漲1.5%。5月份，全國居民消費價格環比下降0.2%。其中，城市下降0.2%，農村下降0.1%；食品價格下降1.3%，非食品價格上漲0.1%；消費品價格下降0.3%，服務價格持平。

本週核心關注：

1）週二公佈5月美國PPI通脹數據，關注美國通脹進展。

2）週三發佈5月中國經濟數據，關注5月經濟運行情況。

3）週四舉辦美聯儲6月議息會議，關注美聯儲加息及美聯儲官員態度。

4）近期北京上海疫情出現反覆，關注後續情況。

實體經濟觀察