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本文來自格隆匯專欄：天風宏觀宋雪濤 作者：宋雪濤 林彥

11月第1周各大類資產性價比和交易機會評估：

權益——新政治週期開啓，內外環境均存在改善可能

債券——跨月資金需求推升流動性溢價

商品——原油的基本面較爲堅挺，如果金融條件開始轉鬆，大概率油價會反彈

匯率——美元指數可能正在發生連續的強弱轉化

海外——10年-3個月利差倒掛，加息拐點的路標出現

1、權益：新政治週期開啓，內外環境均存在改善可能

三季度經濟數據繼續小幅回暖，但國內穩增長壓力仍大，二十大後圍繞“高質量發展”和產業補短板的政策有加碼空間；月底G20將在印尼召開，各國首腦將就國際焦點問題進行討論，重要外交關係存在緩和空間。11月內外環境均存在改善的可能，同時A股的基本面賠率和市場面賠率較高，我們認爲當前是配置佈局的重要窗口期。

10月第4周，A股的風險溢價進一步上升，估值水平繼續向【極便宜】區間靠攏，其中Wind全A、上證50、滬深300的風險溢價分位數爲90%、95%和96%分位，中證500爲69%分位。金融、週期、成長、消費的風險溢價分位數爲96%、97%、96%、83%分位。大盤股的風險溢價水平再次創下年內新高。當前Wind全A的風險溢價目前處在中位數上方1.2個標準差，市場中期（三個月）性價比很有吸引力（接近14年年中，18年年底與20年4月）。

10月第4周，A股的擁擠度繼續降低，大盤價值、大盤成長、中盤價值、中盤成長、小盤價值、小盤成長的擁擠度分別爲9%、7%、21%、18%、18%、22%歷史分位。當前市場的交易情緒已經回到4月中旬的水平，並正在進一步向4月底的低點靠攏，市場情緒極度悲觀。

30個一級行業的平均擁擠度下降至22%分位，擁擠度最高的煤炭下降至56%分位；只有計算機和醫藥行業擁擠度較上週上漲。基礎化工、食品飲料、建材的擁擠度最低。資金流向也體現了市場的悲觀情緒，僅有國防軍工和計算機的主動淨買入爲正，農林牧漁、電新、汽車、銀行和食品飲料主動淨賣出較多。

2、債券：跨月資金需求推升流動性溢價

雖然央行加大逆回購的投放，但是跨月資金需求仍然驅動流動性溢價回升至18%分位，流動性環境目前仍處於【寬鬆】水平。市場對未來流動性收緊的預期有所下降，但仍維持高位（85%分位）。期限價差小幅回落至69%分位。信用溢價較上週小幅回落，處於歷史低位（9%分位）。

利率債的短期交易擁擠度持續回落，跌入中性偏低位置（27%分位）。但信用債和轉債的短期交易擁擠度較上週小幅，分別爲41%和18%分位。

3、商品：原油的基本面較爲堅挺，如果金融條件開始轉鬆，大概率油價會反彈

能源品：10月第4周，布油上漲0.6%至93.77美元/桶。原油的交易擁擠度小幅回升至14%分位，短期性價比仍顯著。美國石油庫存（含戰略儲備）持續下跌，餾分油（取暖油和柴油）裂解差差繼續回升證明當前原油需求沒有出現明顯回落跡象。在歐洲對俄石油禁運令生效（12月5日）、OPEC開始大幅減產、釋放的戰略儲備石油收效甚微等共同影響下，油價的基本面仍十分堅挺。除了商品屬性堅挺以外，原油在金融條件轉鬆的刺激下也存在反彈機會。

與原油供需緊平衡的基本面相反的是，歐洲天然氣過剩的情況仍在持續，我們預計在規模較大寒潮來襲前，天然氣供需局面不會有大的變化。

基本金屬：10月第4周，銅價小幅下跌。滬鋁與滬鎳也出現小幅回落。當前銅油比處於歷史相對低位，銅金比處在歷史中性水平附近，銅的商品屬性定價了較高的衰退預期，金融屬性定價了中性的緊縮預期。COMEX銅的非商業持倉擁擠度上升至30%分位，投機交易情緒相對平淡。

貴金屬：COMEX黃金的非商業持倉擁擠度持續下降，處在7%分位的歷史低位。現貨黃金ETF持倉量小幅下降，黃金的短期交易擁擠度處在5%分位的歷史低位，超跌幅度較爲顯著，如果金融屬性邊際改善，將有較大的反彈空間。

4、匯率：美元指數可能正在發生連續的強弱轉化

受縮表加速的影響，10月第4周，在岸美元流動性溢價上漲至41%分位，繼續向中性水平靠近，而離岸美元流動性溢價依然維持歷史高位（93%分位）。流動性溢價的分化表徵着美國和非美經濟體之間金融條件的差異，從9月中旬開始，兩者百分位數差異從80持續收斂至50，對強勢美元的支撐減弱。

10月第4周，離岸美元兌人民幣匯率下行0.15%至7.25，人民幣性價比仍處在歷史絕對低位（0.4%分位），同時本輪貶值從空間和時間上看逐漸充分，但升值的拐點仍需等待。（詳見《貶值的終點》）

5、海外：10年-3個月利差倒掛，加息拐點的路標出現

CME美聯儲觀察顯示，期貨隱含的全年加息次數預期爲17次（每次25bp）。預計11月加息75bp的概率下降至82%，11月和12月共加息125/150bp的概率下降至92%（12月加50/75bp的概率分別爲48.2%和43.4%），加息預期相較上週有所下降，但是目前的FFR期貨隱含的加息預期仍超過9月FOMC給出的利率指引。11月FOMC前的9月通脹數據仍超預期，大概率加息75bp。但中期選舉結束之後（11月10日），如果抗通脹的政治壓力開始緩解，市場定價的天平將更快倒向寬鬆。（詳見《美聯儲算的是政治賬》）

市場開始對之前過於悲觀的緊縮預期糾偏。美股持續反彈，標普500、道瓊斯及納斯達克分別上漲3.95%、5.72%及2.24%。同時，10月第4周，10Y名義利率單週下行19bp至4.02%，10Y實際利率上行18bp至1.51%，10年期盈虧平衡通脹預期下行1bp至2.51%，10年-2年美債利差維持倒掛。重要指標10年-3個月利差下行28bp，呈現倒掛狀態（-0.16）。需要注意的是，從歷史上來看10年-3個月利差都是聯儲停止加息的重要路標。（見圖6）

美債利率高位回落後，美股的風險溢價略微上升，標普500的風險溢價處於1990年以來的48%分位，納斯達克的風險溢價略微上漲至12%分位，道瓊斯的風險溢價略微下降至28%分位。

需要額外關注的是，目前信用風險已經累積到了一定程度，美國信用溢價處於中性偏高水平（58%分位），投機級信用溢價略微回落至中性（48%），投資級信用溢價在中性偏高水平（69%分位）。信用債的風險溢價繼續走高，將會加快美元流動性溢價的回升，進一步惡化美國市場的金融條件。

風險提示

風險提示：出現致死率提升的新冠變種；經濟復甦斜率不及預期；貨幣政策超預期收緊

 報告來源：天風證券股份有限公司

報告發布時間：2022年11月4日

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