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中國資產定價了多少“放開後的復甦”?

uSMART盈立智投 01-29 15:18

開年以來港股和A股領跑全球,這一30年來的最佳開局也使得外資對於中國資產空前青睞,問題是這種漲勢還能持續多久?繼續看多者認爲中國防疫放開後在經濟和上政策的利好仍待釋放;謹慎的投資者則質疑後續經濟復甦和政策刺激的可持續性。由此可見,當前市場的分歧,主要在於中國資產是否充分定價了疫情放開後的復甦紅利?本文試圖去量化當前中國主要資產對於疫情復甦的定價程度,通過計算我們發現,當前人民幣匯率對於疫後復甦的定價最爲充分,超過了90%;而A股、港股以及債券收益率的這一定價均在60%-70%之間,這也意味着“看多中國”還有下半場。

從市盈率迴歸和盈利修復來看,我們發現滬深300指數和恆生指數迄今的反彈分別定價了疫情放開後復甦的62%和67%。市盈率方面,通過考察此前從嚴格清零轉向完全放開經濟體(比如新加坡和澳大利亞),我們發現其股市存在一個共同的特徵,即在放開後的一年內市盈率向疫情前的均值迴歸;盈利方面,我們參考了彭博對於A股和港股市場EPS的最新預測。基於上述兩點可以計算出滬深300指數和恆生指數在2023年的高點分別爲4599和26490,這也意味着儘管兩者從2022年10月的底部已經分別反彈了19%和54%,但從各自當前水平存在10%和13%的進一步上漲空間。

如果說市場的盈利預測具有一定的主觀性,我們不妨通過橫向比較來考察當前A股和港股是否對疫情放開後的復甦進行了充分定價?圖4列舉了全球先於中國放開的5個經濟體(美國、新加坡、越南、澳大利亞)在防疫政策轉向前後的股市表現,可以看出雖然這些經濟體的股市在放開後的上漲空間有差異,但在放開之前,這些經濟體的股市均經歷了大幅的上漲;相比之下,僅有A股和港股從疫情爆發到放開期間都是下跌的,這也意味着A股和港股在放開後的彈性會更大。尤其是與在放開前均嚴格執行清零政策的新加坡、越南、澳大利亞相比,A股和港股的反彈空間顯然沒有充分釋放。

從信貸擴張和經濟回升來看,我們認爲10年期中國國債利率自10月底以來30bp的上行已經定價了以後復甦的64%。從信用擴張來看,中國的貸款和國債之間具有明顯的“比價效應”,即銀行貸款的定價在邊際上對10年期國債利率的走勢有顯著影響,考慮到2023年私營部門的信貸需求偏弱(尤其是房地產),我們預計貸款持續供不應求局面不大可能出現,這也就制約了10年期國債利率的上行幅度。從經濟回升來看,儘管2023年中國經濟有望顯著回升,但在邊際上仍難以實現2021年較2020年的改善力度,因此與2021年相比,在短端利率中樞下移和經濟回升力度偏弱的背景下,我們預計2023年10年期國債利率頂部在3.1%附近,低於2021年的高點,這也意味着10年期國債利率進一步上行的空間不足20bp。

社融和經濟回升的經驗規律也表明未來債券利率上行的空間有限。中國經濟從2022年四季度就開啓了從經濟底到社融頂的復甦階段,且這一階段很可能貫穿2023年上半年。如圖6所示,歷史上這一階段並不一定伴隨着債券利率的上行,這是因爲在該階段,經濟築底回升的後勁需要寬信用的強度來確認,如果這一強度不及預期,債券利率是缺乏上行動力的。相比之下,在隨後社融頂到經濟頂的復甦階段,歷史上的債券利率均出現了上行,這是因爲隨着經濟持續復甦,市場開始擔心貨幣和信用的雙緊,然而就2023年下半年而言,我們預計這種“雙緊”的局面不會出現。

相較股債,人民幣可能是搶跑最明顯的資產,結合美元定價基準和國際收支的邊際變化,我們估計離岸人民幣自11月初低點8.7%的反彈幅度,對疫情放開後復甦的定價已經超過90%。防疫放開對於匯率的影響可以簡化成三個途徑:

  • 一是中國經濟的復甦會使得美元指數走弱,支持人民幣升值;

  • 二是復甦邏輯下外資流入中國資產,利多人民幣;

  • 三是國內需求復甦,商品和服務進口反彈,疊加出口走弱,貿易形勢惡化對於人民幣匯率來說則是利空。

全年來看,後兩個因素相互抵消的作用會使得人民幣匯率向美元基準靠攏,具體可參考2018年底至2019年初的情形(圖7)。

2023年在中國和歐洲復甦的背景下,美元指數的低點在98至101之間,對應的人民幣匯率基準區間爲6.70至6.79。我們借鑑2017年至2018年初的經驗來判斷2023年美元指數的可能區間,彼時與2023年宏觀背景的相似之處在於中國和歐洲經濟復甦,美聯儲處於緊縮週期中,不同之處在於今年中歐復甦的力度可能不如2017年,不過美聯儲的緊縮強度也會更弱。參考美元指數在2017年內最大跌幅以及2017年至2018年整個下行週期的最大跌幅,2023年美元指數的低點應該在98至101之間,對應的人民幣匯率基準價格水平在6.70至6.79(圖8)。

截至2023年1月27日,人民幣匯率自2022年11月初的底部(7.34)已升值8.7%,距離上述區間的中值(6.74)仍有0.2%的升值空間,距離極限情形(6.70)尚有0.8%的升值空間。這意味着當前人民幣匯率對於疫情放開後的定價程度在91%至98%之間。

風險提示:毒株出現變異,疫情蔓延形式超預期惡化、疫情反覆出行意願恢復不及預期、居民消費意願下滑及海外衰退幅度超預期的風險