本文來自格隆匯專欄：洪灝

導讀：

1、上下游的價差主要體現在下游需求端的不足，大家不要被奢侈品上頭排的隊迷惑，真正的終端需求其實不足，終端需求沒有被反映在 CPI價格的通脹上，所以造成了上下游的價差。

2、無論是中國還是美國，央行貨幣政策可以繼續寬鬆的話是不太可能的，最寬鬆的時候已經過去。

3、下一個階段，市場價格反映的應該是一個防禦性價值板塊的輪動，週期性價值板塊的強勢逐漸見頂，最容易賺到的錢已被賺走。

4、整個半導體板塊都非常強，包括科創50，還有創業板的漲幅很好，但半導體的行情並不是最近開始的。從我們供給側改革開始，2016-2017年我們一直在進行半導體行業的投入。

6、白酒板塊是一個防禦性的成長板塊，因為它每年的盈利大家都給予15%或20%的增長。

7、去年6月份就是閉眼睛買週期閉着眼睛買價值，11月份閉着眼睛買貝塔。但是現在因為流動性邊際的收緊，對於估值，對於債券收益率，對於風險資產的風險偏好，都是有向下壓抑的作用的。

8、下半年有不少風險點，最核心的是長端的利率和通脹的預期。

9、好公司不一定是好股票。

近日，在“交銀國際2021年下半年投資展望媒體發佈會上”，交銀國際首席策略師兼研究部主管洪灝分享了上述觀點。以下是演講的精華內容，分享給大家：

由於最近美聯儲議息會議之後，我們看到整個市場的長端的利率在往下走，那麼同時收益率的曲線在平坦化，很多人認為如果下半年利率上不去，或者説通脹預期見頂，那麼市場的風格會重新回到成長的板塊。

但是，數據顯示，成長板塊相對於價值板塊，它們的估值的迴歸是沒有結束的，中國的成長板塊還是很貴，美國那邊的成長板塊它迴歸的比較充分，比如説木頭姐etf（凱瑟琳·伍德，又名木頭姐。2014年，在她58歲的時候，創立了諾亞方舟基金），它的基金今年回調了接近40%，就是一個非常明顯的例子。

同時在木頭姐的基金裏頭大部分股票是不漲的，因為這些股票今年沒有盈利，所以美國的增長板塊相對來説稍微好一點。中國的成長板塊它相對於價值板塊的均值迴歸是沒有結束的。

通脹上下游價差達到

歷史高峯

價值板塊的均值迴歸仍然在繼續，現在大家都談到的PPI、CPI見到歷史最高值或者説上下游的價差進入歷史的最高點，是什麼意思？

大家現在都特別的在乎上游的通脹，因為大宗商品、鐵礦石漲了很多，如果去年6月份買進去的話，那麼現在至少翻了三倍，可能不止，原油都翻了一倍，我覺得更重要的是上下游的價差主要體現在下游需求端的不足，大家不要被奢侈品上頭排的隊迷惑掉，我覺得真正的需求端，就是終端需求其實是不足的，這也體現在我們的終端需求沒有被反映在 CPI價格的通脹上，所以造成了上下游的價差。

所以如果我們現在用政策去壓上游的通脹，上游的通脹可以被壓下來，但上游的通脹也沒有傳導到下游。

最寬鬆的時候已經過去

從分析總體來看，我們再去期待央行放寬流動性，我覺得是沒有可能的，甚至我們看到5月份的公開市場操作，其實都是在回收流動性。

如果你看一下美國，市場上有太多的錢，流動性已經氾濫。美聯儲放出錢之後，商業銀行並未將資金借出去。同時在最近的這一次美聯儲議息會議上，將聯邦基金的超額準備金利率上調了5個基點。其實也是吸引大家的錢迴流到聯儲的資產負債表上。

無論是中國還是美國，我們覺得，在這樣的大環境下，央行貨幣政策可以繼續寬鬆的話，我覺得邊際上不太可能。應該説最寬鬆的時候已經過去。

所以，無論你看美聯儲的資產負債表變化速度，還是看我們中國央行資產負債表變化速度，它是往下走的。而且我們中國央行的資產負債表變化一般都是領先別的國家。中國一切的風險資產的表現，都是對中國央行資產負債表變化的一個槓桿。股票、債券、房地產、大宗商品價格，這些重要的經濟變量和資產價格基本上都和中國央行資產負債表的變化息息相關。

從央行最近的動作、美國的通脹壓力，還有整個大宗商品的供應鏈情況來看，我不認為大家應該去奢望流動性會很寬鬆，或者流動性會明顯收緊。

週期板塊的強勢將在

未來3-6個月見頂

下一個階段，市場價格反映的應該是一個防禦性價值板塊的輪動，週期性價值板塊的強勢逐漸見頂，最容易賺到的錢已被賺走，但非週期性價值類股應該會有更多機會。這也是我們對下半年的一個建議。

所以，我覺得央行資產負債表，它的擴張一定是在放緩，我們的貨幣供應數據一定也是在放緩。

把時間週期聚焦在未來的3~6個月，在這個時間週期裏，週期股的強勢大概率是見頂了。

近期週期股各個板塊都有不同程度的回調，大宗商品尤其是鐵礦石和螺紋，煤，回調的力度還是比較大的，國家的干預還是有一定的成效，國家的儲備放出來，會從上游打壓週期板塊和大宗商品的強勢，從歷史規律來考慮，上下游的價差達到一個歷史的最高峯，無論是以上游 PPI的形式往下走，還是下游CPI的定價的能力往上走，那麼其實上下游的價差最終還是會收斂的，或者説就是上游現在擁有的定價的它的利潤率它不可能再像過去的12個月那麼好了，畢竟我們向大家推薦的週期板塊和價值板塊，其已經推薦了12個月了，所以其實也這段時間也跑得非常的好。

週期性板塊強勢進一步的往上走，我覺得概率上是不太可能的。

所以上下游的價差從另外一個方面是反映的就是上游企業的定價的能力，比如説前幾天我們看到鞍鋼的利潤漲了860%，一個非常誇張的一個業績，但對於週期性板塊來説，基本上就是一個十年一遇的非常好的週期。它最好的時候可能已經過去了。

科技股的週期性強勢是否見頂？

科技股是成長板塊裏頭的一個板塊，在定義的時候就是全球的行業定義標準，我們把科技股定義為週期性的成長板塊，因為它的盈利對於經濟週期的波動是非常敏感的。

科技股定價的能力，或者説它的週期性的強勢是否見頂了？

其實我倒不是從這個角度去考慮，因為我相信現在很多人會説，半導體它進入一個超級週期對吧？

我們現在看整個半導體板塊都非常強，包括科創50，還有創業板的漲幅很好，其實它最重要的聚焦點就是在半導體，當然半導體的行情並不是最近開始的。

從16年開始，17年開始到現在，自從我們供給側改革，其實我們同時也在進行半導體行業的投入。

那在大環境下，我們不排除在整個成長板塊的下頭，有一些子板塊它的表現非常好，比如説像很多在香港上市的這個中概股，它便宜很多，還有教育板塊。

但是整體來説成長板塊其實我覺得還沒有完成迴歸的過程，鑑於在過去的十年裏頭，它一直跑贏價值板塊，如果我們認為短短的9個月不到12個月的時間範疇裏，成長板塊的高估值的均值迴歸可以結束，我覺得不太可能。

的確，我們剛才講的比如説半導體板塊，比如説像一些其它一些子板塊，可能是有機會的，但整體來説我們覺得更好的機會是在價值股，或者説成長股更好的買點還可以等一會。

白酒板塊為防禦性成長板塊

説到我們中國的白酒板塊，很多人對白酒板塊也有一定的誤解，白酒板塊是一個防禦性的成長板塊，因為它每年的盈利大家都給予15%或20%的增長。

外國有科技成長板塊，中國有醬香型科技，它們一起漲。但人家也便宜了很多，尤其是美國的成長股和美國的科技板塊便宜了很多。

如果你看一下中國的科技板塊和中國的價值板塊，其實它並沒有完成它的均值迴歸的過程。成長板塊相對於價值板塊仍然是很貴。

流動性不會像去年那樣松

對於美聯儲的加息的預期，現在市場在美聯儲開會之前，因為通脹壓力不斷在上升，市場對於加息的預期，甚至提前到2022年就是明年的下半年，因為聯儲自己説2013年2014年可能才加息，所以市場是比較對於加息的預期是比較鷹派的，認為美聯儲可能會提前的加息，同時美聯儲在這次議息會議上也討論瞭如何加息和如何縮表，期待流動性再像去年那樣放鬆，我覺得不太可能。

拜登最近提出的4萬億的基建的方案，也遇到了一些阻力。

財政刺激計劃也遇到了一定的阻力，規模在不斷的下降，去達到共和黨的可以同意的一個水平。

如果這個財政刺激計劃出來了，財政部要發債，然後美聯儲要買債，美聯儲買債的話，流動性放出來也不太可能。

今年不同於去年6月閉眼睛

買週期、買價值

美聯儲資產負債表已經達到了8萬億的美元，但是你看到了它其實是在回收，我們中國央行也在回收，所以我們中國央行擴表的速度也在下降，一般來説這個擴表的速度決定了經濟週期運行的速度，決定了市場的流動性，決定了市場的估值，決定了各種大類資產的估值，比如説股票、債券、房子等等。

所以我覺得如果是流動性邊際上來説，我們不是説沒了流動性，而是説我們的流動性邊際上來説可能會收緊，這樣的話，其實對於風險資產的運行不是利好，或者説如果我們看現在的市場的狀況和去年6月份一年前是完全不一樣的，去年6月份就是閉眼睛買週期閉着眼睛買價值，11月份閉着眼睛買貝塔，譁一下漲上去。

但是到了現在，流動性邊際收緊，對於估值的壓抑，對於債券收益率的下行的壓力，對於風險資產的風險偏好的打壓，都是有向下壓抑的作用。

下半年比過去的12個月

更不利於追逐風險

下半年沒有過去12個月那麼有利於追逐風險，因此我覺得還是放棄整體的市場的機會，來看一下子板塊的機會，一般來説在流動性邊際縮減的時候，市場的波動率就會上升，市場的估值就會下降，同時市場的盈利的增速見頂了，股價要接着往上走的話，我不覺得是一個特別容易的事情。

美國長端國債到了現在這個水平，它的變化動能已經達到了一個拐點，那麼在拐點上，如果美國長端國債上升的話，反映的就是一個通脹的風險，反映的可能是提前加一個加息的風險。

類似於今年2、3、4月份的情況，就是國債承擔利率上升，然後成長股還有高股指板塊一波下跌下來，因為你的折現率提高了，所以你的估值就打折。

那麼如果長端利率下行，我不認為是一個特別好的消息，那美聯儲其實它的他的意思會更鷹派，很多人不明白就為什麼長端利率下行，股票還會跌，主要還是因為長端利率下行反映的是反映的是風險偏好的下降，或者反映的是增長預期的放緩，或者説反映的是資金從風險資產轉到安全資產（防禦性的資產）上來，比如説美國國債，我認為長端國債是最關鍵的因素之一，那麼其餘的相關因素就是整體的通脹預期，我們現在也看到了通脹預期是向下，大家不要覺得通脹預期向下就是通脹就沒了，不是這個意思。

通脹預期向下，我認為反而是更加不好的一個現象，因為反映的是美聯儲的貨幣政策其實在失靈的，至於説美聯儲接着印錢會不會出現其他的一些系統性風險，我相信沒有人知道。但是我們只知道就是説我們現在面對的下半年是比過去的12個月更不利於追逐風險的。

下半年最核心的2個風險點

那下半年有什麼風險點，其實我覺得剛才我也講到就是説長端利率，它無論是中國還是美國的長端利率，甚至我覺得我們中國的端利率在這一次美國長端利率下行之前，我們的長端利率已經下行了。

可能是很多人忽略了，因為長端利率的下行的背景是我們的上下游的價差在不斷的擴大到歷史的高點，同時我們上游的 PPI的水平已經基本上回到史無前例的水平。

但是在這樣的背景下，我們看到長端利率下降了，這很有意思，這是市場風險偏好的一種暗示，所以我們覺得這個是大家下半年應該注意的一個風險點。

第二個風險點就是來自於財政的刺激，因為畢竟2020年不管是中國還是美國都做了很多的財政刺激，比如説下半年可能基建它可能下的會特別快， 五六月份其實我們也沒有看到新的地方債的發行。我們也看到，整體的社融增速在往下走，如果沒有記錯的話，新增社融的增長速度是打折的，打了5折，所以這個是一個非常快的收斂。

最近有很多新的政策出台，比如説對於房地產行業的政策，對於賣地收入的收歸中央調配，以及預期了很多年的房地產税的可能要啟動等等，我們最近已經看到了很多這種風險點。

所以你要我就是説去預測哪一個是爆發點，我可能我很難確切的吿訴你是哪個，但是我們現在看到，比如説基建的投資增速快速的下行，現在新地方債在發行增速快速下行，通脹預期仍然很高，消費者信心仍然在一個比較高的位開始往下走，然後上游大宗商品的加倉開始收斂，那麼因為期貨倉位還是很重，是否會引發市場的期貨市場一些波動等等，那麼這些都是相關的，不一而足。這些都是我們應該關注的風險點，那麼最核心的就是長端的利率和通脹的預期。

醫美行業大部分屬於快消品

門檻不高

醫美行業它是一個醫療保健下頭一個子行業，最近醫美行業調整比較大。

醫美行業雖然它有個“醫”字，有個醫療保健的一但是醫美行業其實它屬於一個快消品，大部分屬於一個快消品的行業。

這個行業其實是缺乏監管的，所以雖然它的行業有爆發性的增長，但是我覺得監管的風險也不能夠忽視，同時其實醫美行業也沒有什麼門檻，一一個診所做得好，你要做成連鎖的話，其實還是要看醫生，也就是説對一個餐廳你要做的好的話，也要看主廚的手藝好不好。

因為漲過一波了，我覺得下一波最好的就是在未來3~6個月裏頭，最好的機會並不在於這個行業。

好的公司不一定是好股票

好的公司不一定是好的股票，那麼畢竟這些股票漲那麼多了，就像教育板塊最近因為監管的風波也遭到了重挫，美國的好未來跌了80%，新東方好像也跌了70%，它在這麼高的估值，是否還是一個好的股票，其實是值得斟酌了。