本文來自格隆匯專欄：國信策略燕翔

近期國際能源價格的大幅上漲，使人不禁聯想到70年代的能源危機及大通脹。本文研究了70年代能源危機中全球股市的表現情況。本文內容主要由以下幾部分構成，第一部分回顧了70年代兩次石油危機的前因後果；第二、三、四部分分別分析了第一次石油危機期間股市表現、第二次石油危機期間股市表現、兩次石油危機期間股市的結構性表現；第五部分分析了70年代大通脹的演繹過程及其背後的內在機制；第六部分對比了當下與70年代能源危機的異同。我們認爲，70年代由能源危機造成的大通脹，是經濟發展中出現的一個階段性問題，今時完全不同往日，在當前的經濟環境中，未來類似的大通脹幾乎沒有可能出現，70年代的能源危機難再現。

一、70年代能源危機回顧

（兩次石油危機）

20世紀70年代爆發的“兩次石油危機”對全球經濟和政治格局產生了深遠的影響。“兩次石油危機”之後，全球原油價格從1970年初的1.2每桶美元上升至1979年底的近每桶40美元，十年間累計漲幅高達約32倍，由此造成了當時全球範圍內的大通脹（Great Inflation）。70年代由石油危機引起的全球大通脹是二戰後全球主要經濟體出現的最嚴重的經濟問題，因此也成爲了後續所有通貨膨脹研究賴以比較和對比的標杆。

“第一次石油危機”爆發於1973年10月。1973年10月6日第四次中東戰爭爆發，阿拉伯國家紛紛要求支持以色列的西方國家改變對以色列的庇護態度。阿拉伯石油生產國爲了打擊以色列及其支持者，把石油作爲了武器，1973年10月16日，科威特、伊拉克、沙特阿拉伯、卡塔爾、阿拉伯聯合酋長國五個阿拉伯國家和伊朗決定，將海灣地區的原油市場價格提高17%。1973年10月17日，阿爾及利亞等10國參加的阿拉伯石油輸出國組織部長級會議宣佈，立即減少石油產量，決定以同年9月各成員方的產量爲基礎，每月遞減5%。對於美國等支持以色列的國家的石油供應，逐月減少5%。1973年10月18日，阿拉伯聯合酋長國中的阿布扎比酋長國決定完全停止向美國輸出石油。接着利比亞、卡塔爾、沙特阿拉伯、阿爾及利亞、科威特、巴林等阿拉伯主要石油生產國也都先後宣佈中斷向美國出口石油。

“第一次石油危機”石油危機爆發後，全球原油價格暴漲，根據世界銀行的數據，1973年9月“第一次石油危機”爆發前國際油價是每桶2.7美元，1973年10月上升至每桶4.1美元，1974年1月油價上升至每桶13美元。1974年3月18日，阿拉伯國家決定取消對美國的石油禁運，事態開始慢慢平息，1974年4月國家油價回落至每桶10.60美元，此後數年一直到1978年底之前，國際油價一直維持在10美元到12美元之間。

“第二次石油危機”發生於1978年底到1980年底之間，起因是伊朗伊斯蘭革命運動。伊朗伊斯蘭革命從1978年初開始爆發，此後不斷升級，1979年1月16日，巴列維國王離開伊朗前往埃及，2月1日，魯霍拉·霍梅尼回到德黑蘭。伊朗在1979年4月1日成爲伊斯蘭共和國，並通過了新的伊朗伊斯蘭共和國憲法。從1978年底至1979年3月初，伊朗停止石油出口，使石油市場每天短缺石油500萬桶，約佔世界總消費量的十分之一，致使國際原油價格暴漲，國際油價從1978年11月的13.2美元/桶上漲到1979年2月的20.8美元/桶。

此後，西方國家爲了增加與產油國在能源市場上的博弈籌碼，加強消費國的地位，紛紛制定戰略石油儲備計劃。這種出於“安全”需要的“補庫存”行爲進一步推升了國際油價，據統計，1980年1月西方國家的石油總儲備達到53億桶，相當於石油輸出國組織1979年全年石油產量的幾乎一半，而其中的10億多桶儲備是在1979年一年之內增加的。到1979年11月，國際油價達到了每桶40.75美元的歷史最高位置，這是一次典型的市場預期自我實現的過程。1980年9月，兩伊戰爭爆發，兩國石油生產完全停止，由於西方國家準備已經非常充分，國際油價沒有進一步上漲，在1980年總體維持在每桶37至40美元。1981年以後，國家油價開始逐步回落，到1986年7月一度跌破每桶10美元。

總體來看，從1970年到1979年整個70年代中，國際原油價格呈現出一個明顯的“階梯式”上漲，在1973年和1979年價格兩次大幅脈衝。

70年代兩次石油危機期間，伴隨着國際油價的大幅上漲，能源、工業金屬、貴金屬等各類大宗商品價格均有明顯漲幅，但從上漲幅度而言，這些大宗商品價格的漲幅與原油相去甚遠。

70年代的能源危機造成的是當時資本主義國家範圍內全球性的通貨膨脹，而且是持續的通貨膨脹，大宗商品價格上漲後，很快的從PPI傳導至CPI。並由此造成了戰後和平年代全球最嚴重的通貨膨脹，從1972年到1982年這十年間，全球第一大經濟體美國CPI的年均漲幅是8.7%，而英國、法國、韓國等國家的通貨膨脹問題更爲嚴峻，十年間的CPI平均增長都超過了10%。70年代的“大通脹”（Great Inflation）與30年代的“大蕭條”（Great Depression），被經濟學家並列爲20世紀全球經濟的兩大黑暗時刻。

除了造成嚴重的通貨膨脹外，兩次石油危機期間由於生產要素價格短時間內成倍暴漲，使得經濟秩序出現紊亂，1973年到1974年、1979年到1980年，資本主義國家普遍都出現了較爲嚴重的經濟衰退。物價大幅上漲、經濟增速下降，這種經濟環境組合被稱作爲“滯脹”（Stagflation）。需要注意的是，真正意義上的“滯脹”實際上是非常罕見的，主要就是指70年代西方國家的經濟狀態，之後總體上而言，全球主要經濟體沒有出現過“滯脹”。但在很多市場分析中，“滯脹”可謂是年年都有出現，我們認爲這個詞多少是有點被濫用了的。

二、“第一次石油危機”

期間股市表現

“第一次石油危機”期間，從1973年到1974年，美國股市暴跌，兩年時間裏標普500指數累計跌幅達42%，並且徹底結束了此前持續了兩年半時間的“漂亮50”行情。美股的“漂亮50”行情從1970年年中開始一直進行到1972年底，進入1973年後在經濟下行疊加通脹利率上行背景下，“漂亮50”公司由漲轉跌，並且當時市場出現了“逆轉效應”（Reversal），即前期漲幅較大的“漂亮50”公司在1973年到1974年的調整中跌幅也更大。（關於美股“漂亮50”行情特徵等詳細分析，可以參見我們此前的專題報告：《美股啓示錄：“漂亮50”片尾曲與後“漂亮50”時代風格大逆轉》、《國信證券市場思考隨筆之五十六：當前A股抱團與美股漂亮50異同》等）

不僅僅是美國股市，1973年到1974年間，全球主要國家和地區的股票市場均出現了明顯的下跌，且普遍跌幅較大。其中跌幅最大的是中國香港股市，1973年3月9日，香港恆生指數最高上衝至1774點，此時海外股市已經開始大幅下跌，隨後假股票問題以及貨幣政策收緊使得股市開始快速下跌，4月10日恆生指數跌到818點不到一個月時間跌幅超50%。隨後四家交易所跟銀行出臺了一系列穩定股市政策，恆生指數反彈至1000點上方後再度快速回落。到1973年年底，恆生指數跌至433點，較上一年下跌49%，較年內高點跌幅達76%。

1974年香港股市的表現是一個悲劇，見證了一個常有的說法，一個股票如果你在跌幅達80%時買入，當它跌幅達90%時，還能夠再虧一半。隨着1973年底第一次石油危機的爆發，全球物價飛漲經濟回落，香港經濟在1974年也經歷了衰退。在股市泡沫後經歷經濟衰退，香港股市在1973年已經暴跌的情況下，1974年恆生指數繼續暴跌61%收報171點。1973年到1974年從最高點到最低點，恆生指數最大跌幅達91.5%，這個跌幅在全球市場的股災中都是可以排得上號的。

有一點讀者需要特別注意，就是“第一次石油危機”確實加劇了1973年至1974年全球股市的下跌，但並不是股市下跌的起因或者導火索，因爲從時間上來看，是先出現了經濟下行和通脹回升，再出現了“第一次石油危機”。

從時間上看，美股是在1972年底見頂，1973年初隨即進入下跌通道。引發美股下跌的主要原因是經濟下行和通脹上行（此時通脹上行並非由石油危機引起）。美國的工業生產指數同比增速在1972年底見到高點，從1973年初開始下行，整體走勢與當時標普500指數走勢高度一致（參見圖7），而與此同時，美國的CPI也是從1973年初便開始持續上行（參見圖8），爲遏制通脹美聯儲從1973年開始進入加息週期，且連續加息，到1973年8月年內已經加息7次（參見圖9）。

“第一次石油危機”是1973年10月爆發的，此時距離美國經濟下行、通脹上行、首次加息、美股下跌，已經過去了9個月，且“第一次石油危機”爆發之後，在相當長的時間內，美聯儲並沒有進一步加息。因此，“第一次石油危機”並不是1973年到1974年美股下跌的內因，只是一個放大器，也正因爲如此，1974年3月18日，阿拉伯國家決定取消對美國的石油禁運，禁運取消後當天股市就跌，道瓊斯工業指數當日下跌13.61點（1.5%），並開啓了新一輪的下跌。

三、“第二次石油危機”

期間股市表現

“第一次石油危機”爆發期間，1973年至1974年兩年間，全球主要股市基本都是股災式的下跌。但“第二次石油危機”期間，1979年到1980年這兩年間，全球股市的表現情況則完全不同。雖然同樣經濟表現爲“滯脹”（參見圖4，石油價格大幅飆漲之際，美國實際GDP增速快速下滑爲負，其他國家經濟數據走勢情況類似），但美國股市並沒有大幅下跌，反而是上漲的（參見圖10標普500指數走勢）。這兩年間，美股標普500指數累計漲幅高達41%，儼然是一個牛市的走勢，其他全球主要國家和地區股市表現也大多是上漲的（參見圖11），其中中國香港地區股市漲幅最大，恆生指數兩年間漲幅高達197%，完全是一個大牛市的行情。

爲什麼在“第二次石油危機”期間，股市表現會完全背離經濟基本面走勢（這期間經濟下行、通脹上行、央行加息）？從事件性因素來看，1979年8月6日，美聯儲歷史上的傳奇人物登上舞臺了，保羅·沃爾克（Paul A. Volcker）就任美聯儲主席。資本市場的有趣之處有時就在於人的心理的微妙變化，當然，這種心理變化最終是由背後的客觀因素決定的，但在一段時間內可以出現很多背離和超乎想象。同年7月底到10月初美國股市大幅攀升，但這波行情幾乎沒有辦法用基本面去解釋。這段時間內，美國經濟增速在下行，貨幣政策在收緊，利率顯著上行。同年8月16日，美聯儲加息，將貼現利率從10%提高到10.5%。同年9月18日繼續加息，將貼現利率從10.5%提高到11%。市場上漲的主要動能在於投資者對於新任美聯儲主席的信任，相信他能夠實現對抗通脹的歷史使命。在當時，抗通脹是頭等大事一號工程，因此特定時期內緊縮的貨幣政策被視作了一種政府對抗通脹的決心，倒成爲了一種利好。

除了事件性因素以外，我認爲，更重要的，還是在於經歷了“第一次石油危機”之後，市場有了很強的學習效應，無論是經濟衰退還是油價上升，都是短期的、脈衝式的，都不見得有長期的影響。事實上，正是在一次又一次的市場學習效應之後，在80年代以後，一般的經濟衰退或者貨幣政策收緊，已經根本無法影響美股行情，後面每一次看到的美股大跌往往都是“金融危機式”的（比如2000年、2008年）或者“前所未有式”的（比如2020年新冠疫情，以前從來沒見過），只有這種能夠對市場預期產生長期影響的負面衝擊，纔會使得美股產生20%以上的調整幅度。

四、能源危機期間

股市的結構性表現

以上是對兩次石油危機期間，股市整體走勢的回顧，下面我們再討論下能源危機期間的股市結構性行情特徵，限於數據的可得性，結構性行情我們講主要圍繞美國股市展開。

第一個結構性行情特徵，是從行業板塊的表現來看，70年代能源危機期間美股領漲和領跌板塊都非常鮮明，即在持續通脹中，順週期的能源、工業、原材料表現明顯更好，而逆週期的消費、科技、醫藥表現明顯落後（參見圖12）。特別是能源板塊，在兩次石油危機過程中，美國的石油公司們是賺得盆滿鉢滿，股價一路上漲，能源板塊在70年代的累計收益率要遙遙領先其他各個板塊。到1979年底，美股市值最大的10個公司中，有7個是能源公司。

不過，人民羣衆在忍受着無止境的高通脹，石油公司卻在大發國難財，這種情況使得美國政府和民衆都有點看不下去了。1979年4月5日，吉米•卡特總統公佈了第二階段能源計劃，宣佈將分階段取消對石油價格的管制，同時要求國會通過一項徵收57%的超額利潤暴利稅計劃，用以鼓勵研發新能源。1980年3月13日和17日，國會衆、參兩院分別通過了修正了的卡特政府提出的《石油暴利稅法案》（Crude Oil Windfall Profit Tax Act of 1980）。同年4月2日，吉米•卡特簽署《法案》，該《法案》規定向石油公司徵收50％的石油暴利稅。

70年代能源危機期間，第二個值得注意的股市行情特徵，就是“消費股不抗通脹”。通常很多觀點認爲，消費股特別是必需消費股有對抗通脹的屬性，其主要邏輯是消費品公司可以通過提高商品價格來轉嫁通脹帶來的成本壓力。但從70年代能源危機期間美股的歷史經驗來看，這個邏輯似乎值得商榷。圖15和圖16分別報告了1973年初到1979年底美國必需消費板塊和醫療保健板塊超額收益的走勢情況。可以清晰地到，這兩個板塊在持續的通貨膨脹階段，股價是一直跑輸大盤的。

爲什麼“消費股不抗通脹”？主要原因可能有兩個：

第一個原因是消費品公司未必能百分百地轉嫁成本壓力，商品價格能否上漲，從經濟學理論上來說，主要取決於需求曲線和供給曲線各自的商品價格彈性，或者說這個生產這個商品行業的競爭狀況如何。多數情況下，在持續通脹的環境中，消費品價格是漲不過資源品的，生活資產價格是漲不過生產資料的。

第二個原因更加重要，就是持續較高的通貨膨脹是居民收入的殺手，對消費有直接的傷害作用。由於個人所得稅是累計稅率，這就會導致因通貨膨脹造成的名義收入上升以後，居民負擔的平均稅率會上升。舉個例子說，如果突然從某個時點開始，全社會的商品價格全部上漲10倍同時居民收入也都提高10倍，此時所有人的所得稅平均稅率都會大幅提升，因此實際的購買能力是下降的。

可選消費板塊在這期間的股價表現要更差，可選消費表現最差的原因從直觀上是很能夠理解的，第一，相比必需消費，可選消費與宏觀經濟的相關性更強，經濟不好可選消費受到的影響更大。第二，可選消費對消費貸款的依賴性更強，高利率環境影響消費者借貸消費的意願。

實際上，讀者應該也會留意到，在A股市場中，消費股超額收益表現較好的時間，總體上也都是在通脹下行甚至通縮的時候，在持續高通脹的經濟環境中（比如2006到2007年、2009到2010年），消費股表現總體上是不如盈利彈性更大的順週期板塊的。“消費股抗通脹”是一個僞命題。

第三個行情特徵，是從風格特徵（大小盤）來看，“第一次石油危機”爆發後，美股出現了歷史上時間最長幅度最大的一輪小盤股行情。

“漂亮50”行情是一個典型的“大盤股”行情特徵，美國的“漂亮50”行情大致在1973年結束，之後1974年美國經濟衰退美股大跌，股市從1975年開始回升，此時市場風格發生了巨大改變，從此前的“漂亮50”的大票行情一下子切換到了成長股的“小票行情”，而且這波“小票行情”持續時間非常長，一直持續到1983年（圖17）。學術研究中所熟知的“小市值公司溢價”現象（Small Size Effect），最早的文獻正是1981年R.W.本斯(R.W.Banz)所提出，這個提出的時間點，正好是美股小票風格的頂點。

尤其有意思的是，在這個小盤股風格行情中，單從構建的用市值加權平均的指數來看，科技股整體是要顯著跑輸市場整體的。進一步剖析會發現，導致信息技術板塊整體表現不佳的主要原因是那些大市值的權重股股價表現不好，而板塊內小市值公司的表現非常好，顯著跑贏大盤，所以說，科技股內部的收益率表現結構差異非常大。

圖18報告了這樣的結果，我們構建了兩個信息技術板塊股價指數，都是按照市值加權平均計算的。其中，信息技術（全部）即爲圖12中計算的信息技術板塊收益率走勢，可以看到這個板塊收益率表現要明顯低於市場整體。另外，圖18還構建了一個剔除標普500樣本以後的信息技術板塊股價指數，可以將其理解爲是信息技術板塊小市值公司股價指數，可以看到，這個指數收益率表現要明顯好於信息技術（全部）以及市場整體的表現。

五、大通脹背後：

先有通脹失控，再有能源危機

站在2021年的今天，回看已經過去40多年的70年代，我們很容易把“石油危機”和“大通脹”完全等同起來，認爲是“石油危機”造成了當時的“大通脹”。實際上，仔細回味這段經濟史，會發現，“石油危機”並不是70年代全球“大通脹”的決定性因素，不是內因，當時是先有了持續通脹之後，再發生了“石油危機”，“石油危機”在這個過程中扮演的是一個放大器的角色。

美國的通脹問題是從1965年左右開始逐步出現的。起初在此之前的很長時期內，包括艾森豪威爾總統的第二任期以及約翰·肯尼迪總統時期，美國的通貨膨脹控制得都非常好，CPI同比增速一直維持在2%不到的低位徘徊狀態。

1963年11月，美國總統約翰·肯尼迪在達拉斯遇刺身亡，震驚全球。1964年1月，林登·約翰遜繼任美國總統，隨即提出了“偉大社會”（Great Societies）的施政目標，爲了實現這一目標，美國國會通過了包括“向貧困宣戰”、“保障民權”及醫療衛生等方面的立法四百多項，將戰後美國的社會改革推到了新的高峯。這個過程中，“偉大社會”的施政綱領，把大規模赤字財政作爲經常性政策。

與此同時，1965年越南戰爭擴大，美國軍隊正式在越南直接參戰。因此從數據中可以明顯發現，從1965年開始，美國政府財政支出佔GDP的比重不斷上升，這個趨勢一直持續到80年代的裏根政府時期。與財政刺激不斷擴大對應的是，也是從1965年開始，美國的CPI同比增速開始進入上行趨勢，突破了此前2%的長期震盪上限。到1969年6月，美國商業銀行的最優惠貸款利率達到了8.5%，在此時，工資物價螺旋式通貨膨脹現象已經出現，對工資和價格進行政府管制的觀點又開始出現，當時尼克鬆政府的措施是呼籲大家自願控制工資和價格。到1969年末，美國的CPI同比增速已經達到了近6%，通貨膨脹在60年代末期已經成爲了美國社會關注的重要經濟問題。

長期的財政赤字使得美元危機頻繁爆發，從1971年3月起，美元不斷的流入歐洲國家，到1971年5月已經引起了很大的金融風波，出現了美元危機。而且在1971年以前，美國的國際收支經常基本完全都是順差。這個情況從1971年開始轉變，從1971年第二季度到1972年第四季度美國經常項目始終逆差，財政和貿易雙赤字導致了美元的壓力越來越大，守住1盎司黃金兌換35美元的固定匯率對美國政府而言難度也越來越大。

1971年8月15日，尼克鬆總統拋出“重磅炸彈”，宣佈實行“新經濟政策”（也稱爲“尼克鬆衝擊”），目的在於對內控制通貨膨脹，對外維持美元的地位。“新經濟政策”由三要素構成。第一，尼克鬆指示財政部長約翰···康納利禁止外國用美元兌換黃金，黃金兌換窗口關閉，佈雷頓森林體系正式終結。第二，尼克鬆總統簽發《11615號行政命令》，實行90天的工資和物價凍結。第三，對於進口到美國的商品徵收10%的進口附加稅。

在一系列行政管制措施下，美國的通貨膨脹在70年代初期被控制住了，CPI同比增速持續回落，美股著名的“漂亮50”行情也正是在這一時期中發生的，大約在1970年6月到1972年12月。但是這種工資和物價行政管制的方式並不能一勞永逸長期維持，到1972年四季度開始物價和工資上漲已經管不住了，CPI從1972年底開始再度掉頭向上。進入到1973年，由於通貨膨脹持續上升，美聯儲進入加息週期，疊加經濟增速進入下行週期，美股開始暴跌，“漂亮50”行情就此結束。請讀者注意，此時美國的CPI同比增速已經接近8%，超過60年代末期的最高水平，而“第一次石油危機”還沒有爆發。

1973年10月，“第一次石油危機”爆發，國際原油價格飆漲，美國經濟進入“滯脹”，CPI同比增速在1974年突破了10%的重要整數關口。1975年和1976年，隨着美國經濟衰退的出現，以及原油價格暴漲過後的基數效應，CPI同比增速在這兩年明顯回落。但從1977年開始，通貨膨脹捲土重來，CPI再度大幅上行，1978年底“第二次石油危機”爆發後國際原油價格又再度飆漲，造成美國CPI加速上行。

到1980年初，美國的CPI同比增速近15%，達到了朝鮮戰爭後通貨膨脹的最高水平。而且在70年代兩次石油危機期間，爲了對衝油價上行對經濟增長產生的負面影響，當時無論是貨幣政策還是財政政策，都採取的是積極刺激的措施，由此進一步加劇了通脹的上行。特別是1979年12月蘇聯入侵阿富汗之後，美蘇爭霸日趨激烈，因此即使在“第二次石油危機”已經爆發的情況下，1980年和1981年美國依然採取了非常積極的財政政策，財政支出佔GDP比重用創新高的方式進一步上行。

六、70年代大通脹難再現

回到當下，2021年以來，受全球經濟需求恢復、極端氣候、碳中和減排政策等因素影響，原油、天然氣、煤炭等國際能源商品價格大幅上漲。截止2021年10月5日，布倫特原油價格突破每桶80美元，歐洲天然氣價格更是大幅飆升不斷刷下歷史紀錄，國內外動力煤價格也是持續大幅飆升。由此不禁讓人聯想到，70年代的能源危機，以及由此引發的大通脹會不會再次出現？

由能源危機引發的大通脹，背後有兩個問題需要討論，第一個問題是經過本輪能源價格快速上漲後，未來能源價格是會呈現出類似圖1中的“臺階型”、“廠”字型（即大幅上漲後維持在高位），還是會走出“Λ”型走勢（即價格快速脈衝後再度回落。）

對於70年代全球大通脹的研究和討論，學術文獻可以說是汗牛充棟，基本結論也比較清晰一致，普遍認爲大通脹的根源是戰後對凱恩斯主義總需求管理的過度使用，最後導致了菲利普斯曲線的失效，在這個過程中，佈雷頓森林體系的解體以及兩次石油危機的爆發，進一步放大了通貨膨脹。

因此，我們認爲，總需求失控是70年代能源價格漲上去以後下不來的內在原因，作爲供給端衝擊的兩次石油危機是外在的催化劑。如果沒有總需求失控這個內在原因，70年代的兩次石油危機並不一定會造成後面持續的影響深遠的全球性大通脹。事實上，由罷工等原因造成的大宗商品供給側衝擊是經常發生的，這種衝擊造成的商品價格上漲，絕大多數情況下都是“Λ”型的。80年代以後由於地緣政治等各種原因造成的原油供給收縮也不在少數，但並沒有看到70年代這樣大通脹的出現。

一個典型的案例是1990年科威特戰爭爆發，國際原油價格在短短的3個月時間內從每桶15美元飆升至每桶40美元，上漲幅度與“第二次石油危機”大致相當，因此也被稱爲“第三次石油危機”。不過很快，在1990年年內國際油價便開始大幅回落，到1991年油價已經完全回落到戰爭爆發前的位置。也正因爲沒有造成嚴重的通貨膨脹，“第三次石油危機”的知名度和影響力遠沒有前兩次石油危機大。

第二個問題，就是能源價格上漲會不會傳導至其他商品，形成全方位的普遍的通貨膨脹，這也就是市場中經常討論的“PPI向CPI傳導”的問題。70年代兩次石油危機中，顯而易見，各國的CPI都是伴隨着油價上漲而大幅持續上升的，因而引發了“大通脹”問題。

但從當前的情況來看，要出現CPI層面同比增速，持續大幅的上升，從而引發持續的大通脹，我們認爲可能性極小。2008年金融危機以後，我們已經看到過了很多次“PPI無法向CPI傳導”，而在有些國家比如日本等，這種現象出現的時間更早。“PPI無法向CPI傳導”，究其背後的原因，在於形成持續通貨膨脹的鏈條斷了，這個鏈條就是宏觀經濟學教科書中一直在說的“物價工資螺旋式上漲模式”，即物價上漲導致工人工資上漲，工資上漲導致成本上升商品價格進一步上漲，商品價格上漲導致工人通脹預期提高要求更高的工資。

從圖22中美國工人時薪數據中可以看到，70年代兩次石油危機發生時，美國工人的工資同比增速快速上升，從而形成了“物價工資螺旋式上漲模式”，這是“大通脹”發生的內在機制。而在1980年以後，由於種種原因，工人工資持續大幅上升的情況再也沒有出現過，所以我們看到包括日本、歐洲在內的很多國家，無論貨幣政策如何放鬆量化寬鬆如何實施，通貨膨脹始終都起不來，背後最重要的原因，就在於此時的貨幣寬鬆已經無法使得工人工資出現大幅上升。而至於工人工資爲何無法持續大幅上漲，則是一個巨大的結構性問題，有經濟結構轉型、收入分配等各方面的原因。

如果從更長的時間視角來看，70年代之所以會出現總需求失控發生大通脹，背後對應的是青年人口的大幅增加，從而形成了巨大的總需求。進入20世紀60年代以後，包括美國在內的全球主要國家和地區人口結構出現了一個重大變化，那就是第一批“嬰兒潮”（baby boom）出生的孩子開始逐漸長大，青年人口佔比開始出現大幅攀升（參見圖23）。

1945年第二次世界大戰結束後，大批美國軍人回國，從而使1946年成爲美國“嬰兒潮”的開始。從1946~1964年，這18年“嬰兒潮”出生人口高達7600萬人，這個人羣通常被稱爲“嬰兒潮一代”。青年人羣的大幅增加帶動了包括汽車、消費電子、紡織服裝等一系列耐用消費品需求的迅猛攀升。

有“人口結構”變化帶來的總需求變化，其力量要遠大於貨幣政策的影響，而1980年以後，主要經濟體的青年人口佔比則開始持續回落，到如今，“人口老齡化”已經成爲了主要經濟體共同面臨的問題，這種情況下，類似70年代的總需求失控很難再次發生。

從全球各經濟體戰後經濟發展的歷程來看，似乎各個國家和地區在發展初中期都會出現一次巨大的甚至失控的通貨膨脹，這背後主要的力量在於經濟發展初期總需求過於旺盛。西方國家在70年代兩次石油危機期間出現了大通脹，中國經濟在1993年、1994年時也曾出現過非常嚴重的通貨膨脹問題，CPI同比增速一度超過20%。而在這種經濟發展初期的“大通脹”消退之後，隨着經濟發展逐步成熟，總需求增長逐步放緩，主要經濟體普遍都沒有再出現過嚴重的通貨膨脹問題。

綜合來看，我們認爲，70年代由能源危機造成的大通脹，是經濟發展中出現的一個階段性特徵問題，今時不同往日，在當前的經濟環境中，未來類似的大通脹不太可能再次出現。

文中所有涉及個股標的，僅爲公開數據統計彙總，不構成任何盈利預測和投資評級。

風險提示：宏觀經濟不及預期、海外市場大幅波動、歷史經驗不代表未來。