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來源：川閱全球宏觀，本文來自研報《美聯儲：定價“軟着陸”和定價“衰退”誰更靠譜？》
分析師：陶川、邵翔

“不要和美聯儲作對（Never bet against Fed）”的警世名言還有效嗎？2月會議官方紀要的措辭已然十分謹慎，但是奈何會議前公佈的1月ADP就業和製造業PMI數據“不爭氣”，讓市場有足夠底氣去捕捉任何“鴿”派的信號，例如承認通脹放緩，更加側重金融條件的持續變化而非短期變化。新聞發佈會後金融市場迎來“狂歡”，美元大跌，美股轉漲。

不可否認，自2022年12月加息放緩以來，金融市場對於美國經濟的預期從“衰退”漸漸轉向“軟着陸”。對於不聽話的“華爾街”，美聯儲雖更樂見2023年經濟實現“軟着陸”，但可能並不認可當前金融市場對於“軟着陸”的定價。具體而言，本次會議上在如下兩方面的信號值得關注：

仍擔心控通脹力度不夠。會議紀要繼續保持通脹水平“仍高企”的措辭，趨勢能否延續成爲關鍵，美聯儲現在仍擔心在控通脹方面做得不夠，可能還需至少3個月的數據予以驗證。目前看來經濟放緩對於政策影響的權重仍處於次要地位。

仍有兩次加息的空間，年內降息的可能性有限。這是美聯儲和市場最大的分歧所在，市場依舊認爲本輪加息週期的頂點可能不及5%（這意味着3月之後至多還有一次加息），且下半年將轉向降息，但在美聯儲看來這是偏樂觀的，會議繼續表示2022年12月議息會議對利率峯值的預測（5%-5.25%）是合理的（這意味着還有兩次25bp的加息空間）（圖1）。

爲什麼美聯儲並不認可當前市場對於“軟着陸”的定價？我們認爲核心在於市場對於美聯儲2023年降息近50bp的預期上，這與美聯儲的政策框架是相矛盾的。在美聯儲看來，達到2023年降息50bp門檻需要滿足如下兩個條件：一是美國經濟在上半年就陷入衰退；二是美國核心通脹年內迴歸至2%。

條件一意味着當前市場應該預期美國經濟“衰退”而不是“軟着陸”；條件二顯然不符合當前美聯儲對於2023年通脹的預測。因此在美聯儲看來，2023年更爲現實的情景是在經濟實現“軟着陸”的同時，核心通脹迴歸至3%附近。而在這一情景下，美聯儲更傾向於將利率維持在當前甚至略高的水平，並不急於在2023年降息。因此，比市場定價更偏鷹派的美聯儲意味着短期內美股的上漲並不可持續。

展望後市，爲捕捉美聯儲和市場分歧變化，我們認爲兩個經濟金融指標將是值得持續關注的重點：

金融條件：“軟着陸”和“再通脹”之間的微妙平衡。我們一直強調金融條件指數是觀測美聯儲政策傳導的重要指標：一方面，持續寬鬆的金融環境有助於經濟的回升（圖2），但是另一方面，金融條件指數的連續回落也往往意味着通脹的企穩（圖3）。

金融條件需要警惕輸入型寬鬆。2023年的特殊之處在於，中、歐經濟復甦的預期邏輯下，美元指數將被外部因素驅動走弱，推動金融條件向寬鬆變動，爲了對衝這一輸入型寬鬆，除了政策轉向要極其謹慎外，引導相對緊縮不足的股市和信用債市場調整可能是重要的手段（圖4和5）。

實際薪資上升將增加經濟“軟着陸”的可能性。就業穩健和通脹加速回落，將導致名義工資增速的放緩要明顯慢於通脹，這反而會使得實際工資增速上升（圖6和7）。若實際工資持續增長，疊加居民儲蓄率及槓桿水平較低的支撐下，2023年美國經濟“軟着陸”的概率將大大提升（圖8和9）。