本文来自：川阅全球宏观，作者：周璐、陶川

6月制造业PMI报50.9%，较上月小幅回落0.1个百分点，制造业增速平稳。本月PMI数据释放三大信号：其一，制造业景气度微弱于季节性水平，但内需好转，产需缺口收窄，释放积极信号；其二，由于广东地区疫情反复，隔离防控政策抑制港口运营，港口堵塞导致出口受阻，出口订单指数继续下滑；其三，价格指数回落，小型企业对价格反映灵敏，但增长仍受抑制。考虑到外部因素的变化，比如国外疫苗接种完全放开、美联储Taper等，叠加国内的制造业投资以及消费不乐观，我们预计下半年专项债发行节奏将提速，货币政策将维持在较宽松水平。

制造业景气度微弱于季节性水平，产需缺口收窄。6月制造业PMI微弱于季节性水平，其中，生产指数回落成重要拖累（图1）。高频数据也得以验证，6月高炉开工率较5月回落预示工业增长放缓（图2）。结构上，生产指数回落0.8个百分点，新订单指数小幅回升，产需缺口较上月收窄（图3）。我们认为产需缺口收窄主要原因在于：1）广东地区疫情反复，隔离防控举措打乱了企业生产安排；2）部分企业生产活动受到芯片、煤炭、电力供应紧张以及设备检修等影响，生产放缓；3）内需好转，海外需求虽下滑但幅度有限。

出口订单指数连续回落，疫情反复将持续影响出口。本月新出口订单较5月回落0.2个百分点，主要由于广东地区疫情对出口活动的干扰，值得注意的是，本月大中型企业出口指数回落，小企业大幅回升2.4个百分点。隔离管控措施收紧下，盐田港运营水平大幅下滑（图4）、八大港口集装箱外贸吞吐量增速放缓（图5），港口堵塞导致出口下降，拖累中下游行业的生产进度。四月至今出口订单指数已连续三个月下滑，与2018年（图6）不同的是：1）2018年8-10月出口连续下滑主要受中美贸易摩擦影响，外需有所回落；2）2018年8-10月出口订单指数均位于临界点下。

价格指数高位回落，但小企业成本压力仍存。受稳价政策影响，本月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数均较上月大幅回落。与5月相似的是，价格波动下小企业反映最灵敏，本月小企业采购量指数明显上行，制造业景气度回升。但石油煤炭及其他燃料加工业等价格仍处于高景气区间，小企业成本压力仍存。我们建议关注后续大宗商品价格走势、国内稳价政策实施效果、北方环保限产政策是否放开等。

服务业受疫情拖累，基建仍有发力空间。非制造业回落1.7个百分点，主要受服务业拖累。疫情下隔离措施加强，广东主要机场大量航班取消，电影票房收入受到冲击，端午节期间酒店行业复苏因疫情停滞，服务业景气度回落。建筑业景气度与上月持平，地产方面，地产融资环境继续收紧，疫情下销售表现不佳，地产投资疲软，从高频数据来看，水泥价格下行（图7）也反映需求不旺。基建方面，6月中下旬新增专项债发行节奏加快，在经济放缓的压力下，我们预计下半年基建将在稳经济方面发挥更大的作用。

风险提示：广东地区疫情防控情况；国内疫苗推广进度不及预期；全球经济恢复不及预期；专项债发行进度不及预期；下半年货币政策超预期收紧；大宗商品价格波动超预期