本文来自： 宏观亮语，作者：解运亮团队

核心观点

金融数据有明显的季节特征。一是信贷数据，新增人民币贷款通常在1月份冲高，12月份回落；除四季度外，前三季度季初回落，季末冲高。二是M2数据，居民和企业存款均为季末冲高、季初回落，分歧在于春节前居民存款走高、企业存款走低，春节后反向变化。非银存款季节波动主要受银行应对MPA考核影响。财政存款季末放量，年末力度最大，跨季首月冲高，对M2有明显扰动。三是票据融资具有激动灵活性，投放端银行可通过票据融资运用信贷额度；融资端，企业可通过票据融资进行套利。

根据社会融资规模和信贷脉冲预判经济动能。社融和信贷脉冲的主要区别在于前者常用存量概念，后者属于增量概念。信贷脉冲是全球经济的领先指标，在全球宽松的背景下，其指示性意义有所弱化。我们依据BIS发布的划分标准测算中国信贷脉冲，数据显示信贷脉冲领先名义GDP增速2至3个季度，同时与房价、发电量增速等指标有较强相关性。

根据私人部门广义信贷预判经济动能。广义信贷、私人非金融部门等概念在海外使用较多、我国使用较少，我们构建中国“私人部门广义信贷”指标，凸显“市场之手”和经济内生力量，用于精准评判经济动能。我国私人部门广义信贷占GDP比例高于美欧日等发达经济体，长期以来信贷边际产出效率在下降，这与信贷大量流入房地产，分流了本应进入实体经济的资金有关。今年以来，我国信贷产出效率正在好转。

根据央行调查问卷预判经济动能。银行家问卷调查中，一是贷款需求指数，分行业看当前制造业贷款需求略高于基建；分企业类型看小微企业仍有较高贷款需求。二是银行贷款审批指数，疫情期间贷款审批大幅放宽，今年以来信用快速收紧，当前已基本回归疫情前水平。三是货币政策感受指数，疫情后半场央行政策及早回归常态，最新数据显示有转松苗头。

从信贷脉冲和广义信贷看，货币政策将如何发力？今年以来，我国信贷的行业结构性问题在改善，叠加小微企业仍处融资难困境，消费复苏缓慢、上下游涨价不均等因素，我们认为政策面有必要加大支持力度，信贷总量存在松动空间。货币也有宽松空间，结合7.30政治局会议表述、四季度MLF庞大到期量，预计9月末央行可能再次降准。考虑到下半年价格因素将对名义GDP增速形成有力支撑，结合我们对快速紧信用告一段落的判断，M2与社融增速有望触底回升。

风险因素：全球疫情传播恶化；通货膨胀超预期；美联储政策提前收紧等。

正文

一、金融数据的季节性特征

1.1 信贷数据具有季节性

从新增人民币贷款上看，信贷数据具有明显的季节性，可归纳出两项主要特征。

特征1：1月份冲高，12月份回落。2017年至今，1月份新增人民贷款数量均为全年最高，银行选择在年初投放大量贷款主要有几方面考虑，一是年初信贷额度充足，“早投放早受益”；二是年初贷款需求高，临近春节，各大企业发放员工年终奖、囤货，资金面趋紧。因此，各大金融机构在规划全年信贷额度时，通常在一季度追求“开门红”，1月份新增贷款可达全年15%以上，整个一季度可达30%以上。12月份信贷增量回落，是因为此时信贷额度已使用得差不多，银行要为下一年开门红储备项目。

特征2：除四季度外，前三季度季初回落，季末冲高。季末信贷冲高是因为银行实行季度考核，分支机构和前台人员在季末的业绩压力较大。四季度例外，一是年末信贷额度所剩无几，银行需减缓信贷投放以应对监管要求；二是前文提到的“开门红”因素，因此四季度通常是11月份投放较多，提前安排好剩余额度。

从存量上看，信贷余额增速与“去杠杆”政策基调相吻合，金融危机后长期保持稳定、整体缓慢下行。金融危机后信贷余额增速整体平稳，2017年开始央行将表外理财纳入MPA考核，金融去杠杆拉开序幕，结构上表外融资规模快速压降，总量上信贷余额增速中枢下沉至13%以下。可观察到居民、企业部门杠杆率的上升速度开始放缓，直至2020年，受疫情影响居民企业杠杆率再度明显上升。今年以来信用有所收缩，信贷余额增速由年初12.7%下降至6月份的12.3%，央行强化“保持宏观杠杆率基本稳定”的政策基调，居民企业杠杆率明显收敛。

1.2 M2数据具有季节性

M2主要由居民和企业存款构成。从定义上看，M1=流通中货币（MO）+单位活期存款，M2=M1+准货币（单位定期存款+个人存款+其他存款）。基于2020全年数据，流通中货币占M2比例不及4%，广义货币供应量主要由居民和企业的各项存款构成，其中单位活期、定期存款之和，与个人存款份额相差无几，均为42%左右。除此之外，其他存款所占份额在11%左右，主要包含了非银金融机构存款，如证券公司客户保证金等。

存款端来看，居民与企业存款的季度变化特征是一致的，每逢季末冲高，季初回落。季末新增存款冲高，主要原因是银行等存款类机构按季考核业绩，每逢季末都会加大揽储力度。

居民与企业存款的主要分歧在于春节前后，春节前居民存款走高、企业存款走低，春节后反向变化。无论是居民还是企业端，新增存款在每年1月、2月的变化情况往往不同，这主要系每年春节时点不同所致。春节前企业存款走低，是由于企业发放员工年终奖，同时1月份是四季度后的首月，存在缴税因素。相应地，居民存款会在春节前走高，因为收到了企业的年终奖等薪资发放，属于“存款转移”现象。到了春节期间及春节后，居民大量消费，存款再度由居民流向企业。

非银存款与股市行情的关联很大。非银金融机构存款是“准货币：其他存款”中的重要组成部分，同样会对M2波动产生影响。股市行情好的时候，居民会将资金从居民存款转换为保证金存放到券商账户中，券商又将这部分保证金存入银行收取利息。因此股市行情向好的时候（比如2015年上半年、2020年夏季、2021年初），非银金融机构存款通常会冲高，居民存款回落。但当股市行情变差时，非银金融机构存款会流失。另一方面，居民申赎理财产品对非银存款也有很大影响，而非银存款多少又会间接对金融资产价格产生影响。

非银存款波动也呈现一定的季节性，每逢季末下行，主要与银行应对MPA考核有关。银行每个季末都要应对MPA考核，在考核资产负债情况时，银行需满足广义信贷增速等指标，因此也就存在季末压缩广义信贷的动机。从广义信贷构成上看，银行在压缩“股权及其他投资”、“存放非存款类金融机构款项”时，均会对非银存款产生缩量影响。这两项资产中，前者主要是各类资管计划和券商集合，后者主要是银行拆存在非银机构的款项。

不可忽略财政存款对M2的扰动。在定义上，财政存款并未纳入M2的统计口径，但财政存款增减对居民、企业存款的变化有较大影响，进而扰动M2。

从性质上看，比之居民和企业存款，财政存款大多存放在央行，因此财政存款不参与货币创造。当财政存款增加时，资金流向政府部门，会锁住一部分流动性；当财政存款因为财政开支而下降时，资金回流实体经济，企业等部门获得了更多流动性。因此，财政存款上升对M1、M2是缩量影响，财政存款下降对M1、M2是增量影响。

从规律上看，财政存款季末放量，年末力度最大，跨季首月冲高。每个季末是财政资金的投放时点，尤其以年末力度最大，12月财政存款的下降幅度最为明显。跨季首月财政存款冲高是由于税收因素，首先税收是财政资金的最主要来源，其次所得税、部分增值税等主力税种可按季申报缴纳，因此1、4、7、10作为跨季首月的缴税金额最高。二季度往往在5月也会出现高点，是因为5月是上半年企业所得税的汇算清缴时点。

M2的季节特征：年初高位，季末冲高，季初回落。季末居民、企业存款上行，同时财政存款放量，对应M2冲高。季初缴税因素影响大，财政存款上升，居民、企业存款下降，对应M2回落。年初居民与企业存款互相转移，M2主要受到财政存款和央行公开市场操作的两方面影响。由于税收因素，1月份财政存款上行，M2有下行压力。但历年来央行在春节前呵护流动性的态度都十分明显，其中有我们提到的资金面趋紧因素，也与重大节假日前居民企业的消费习惯有关。总的来看，春节前流动性较充裕，M2在1月份通常处于高位水平。

1.3 票据融资的机动灵活性

银行可通过调整票据融资规模运用信贷额度，在投放端具备灵活性。票据融资的风险相对较低，商票通常有信用较好的企业背书，银票则有银行做信用担保。票据融资的期限较短，常用于企业补充流动性，与企业短期贷款类似。因此，票据融资和企业中长期贷款之间存在替代关系，当企业中长贷需求较旺盛时，银行会压缩票据融资规模、腾挪信贷额度以优先满足中长期贷款需求；反之，银行会大量投放票据融资，以满足信贷增长指标。

企业可通过票据融资进行套利，在融资端具备机动性。当票据融资利率较低时，企业的融资成本较小，可在借入票据融资的同时购买结构性存款来套利。观察历史数据可发现，当3月期国股银票转贴现利率下行时，票据融资规模往往呈现出增长态势。但需要注意，融资端需求只是催化因素之一，票据融资规模的变化，还与银行的投放意愿相关。影响银行投放票据融资的因素，主要有企业融资期限、信贷额度、负债成本等等。

票据融资利率与DR007关联度较高。当资金面较为紧张时，银行放出去的票据融资较少，票据融资利率抬升；当资金面较为宽松时，票据融资规模放量，票据融资利率通常会回落。相比一般贷款来说，票据融资调整速度较快，票据融资大幅增长有时候能提前反映货币宽松。

二、根据社会融资规模和信贷脉冲预判经济动能

2.1 社融和信贷脉冲的异同

社会融资规模反映的是金融对实体经济的资金支持，相关概念是在2010年底的中央经济工作会议上首次提出“保持合理的社会融资规模”。时至今日，社融已成为我国金融调控、制定货币政策时重点关注的对象，也是投资者研判金融市场走势和政策动态的重要依据，相关数据每月10-15日由央行发布。

社融和信贷脉冲的主要区别，在于前者常用存量概念，而后者属于增量概念。从总量层面分析社融时，主要关注存量数据的同比增速变化。至于信贷脉冲，这一概念最早由经济学家Michael Biggs在2008年提出，是指广义信贷增量占名义GDP比重的变化。在经济学意义上，GDP中的一部分是由借贷行为所创造，尤其是投资支出，主要依赖于新增信贷。因此相比社融或信贷存量占名义GDP的变化，信贷脉冲能够更好地反映货币“加速度”对经济增长的影响。

信贷脉冲是全球经济的领先指标，在主要经济体央行频繁宽松的背景下，其指示性意义有所弱化。在很长一段时间里，主要经济体信贷脉冲与GDP增速的关联度都比较高，美国和日本的信贷脉冲均领先GDP增速大约2至3个季度，欧元区信贷脉冲与GDP增速的同步性相对更高一些。金融危机后，信贷脉冲与发达经济体GDP增速的相关性有所弱化，体现在信贷脉冲有较大波动时，经济增速相对较平稳。一个重要原因在于，以美欧为首的发达经济体央行，在历轮经济周期中频繁采取宽松政策，推高了全球流动性，大量资金注入实体经济，亦有大笔资金流向了房地产和金融市场，削弱了信贷扩张对实体经济增长的传导效果。

金融危机前后，中国信贷脉冲与经济增速的相关性较强。2003至2011年期间，中国信贷脉冲领先GDP增速2-3个季度，滞后2个季度的信贷脉冲与GDP增速间的关联程度更高一些。2010年后，中国经济发展进入新常态，GDP增速进入长期平稳区间，信贷脉冲的指示性作用有所弱化。新冠疫情爆发后，2020年9月中国信贷脉冲再次下探，2021年6月最新数据为-1.08%，时隔2年再度为负。

如何测算中国信贷脉冲？需要去纠结的，主要是广义信贷的统计口径。国际清算银行BIS是较早开展广义信贷相关研究的国际机构，并对外发布了广义信贷的概念、涵盖范围。2010年12月，巴塞尔委员会在《逆周期资本指引》中正式提出，广义信贷有别于侠义的银行贷款，是指境内私人非金融部门的全部债务余额，包括境内和境外主体对境内私人非金融部门发放的贷款、债务证券及其他债务融资工具。在测算中国广义信贷时，我们主要依据BIS的划分标准：

中国广义信贷=社会融资规模-非金融企业境内股票融资-政府债券-存款类金融机构资产支持证券-贷款核销

依据这一测算标准，我们对当季广义信贷增量做4期移动平均，对当季名义GDP做年化处理（4期滚动求和），当季信贷脉冲等于：广义信贷增量（季调后）/年化名义GDP的同比变化。

2.2 社融和信贷脉冲对经济动能的影响

社会融资规模体现广义的实体融资需求，当社融增长提速时，经济动能趋于释放。月度频率的社融存量数据自2016年起才开始发布，但月度增量数据已最早回溯至2002年，我们可据此测算2003年以来的社融存量同比增速。结合历史数据来看，社融存量增速与GDP增速、工业增加值增速的关联度较高，通常领先其他两项指标2-3个季度。当社融增长提速时，我们通常认为实体经济获得了更有力的资金支持，企业顺利开工经营，并逐步带动经济向好发展。

中国信贷脉冲对经济总量的指示性意义如何？信贷脉冲对我国经济增长指示性意义较强的时期，主要是金融危机前后，彼时国内四万亿投资、几轮房地产刺激政策、地方政府融资平台等多部门通过加杠杆刺激，产生了大量的信贷需求。2010年以后，尤其从2016年四季度开始，中国进入金融周期的下半场，信贷增速回落、经济结构调整改善、新旧动能切换，信贷脉冲与GDP增速的相关性有所减弱。

信贷脉冲与房价、发电量增速的关联度较高。尽管信贷脉冲与经济总量的相关性有所下降，但与一些结构性指标的关联度较高。比如信贷脉冲与房价指数的相关性很高，领先后者大约2个季度，这是由于房地产市场获取信贷的能力很强，当信贷加速度提升，预示着有更多资金流入了房地产市场，这既是需求端火热的表现，也在结果上推升了房产价格。再者，信贷脉冲与发电量增速的关联度也很高，领先后者大约1个季度。从宏观逻辑上解释，发电量是工业生产的领先指标，而工业生产情况是对经济运行状况的反映，这说明，信贷增长加快对实体经济具有积极意义，企业融到了资金，将有效刺激生产、开工，用电需求增多，发电量也随之上升。

三、根据私人部门广义信贷预判经济动能

3.1 私人部门广义信贷指标构建

构建“私人部门广义信贷”指标，更加精准地评判经济动能。在第三部分的内容中我们已介绍到，BIS发布了不同国家不同统计口径下的广义信贷测算标准，其中有一个细分概念是“私人非金融部门（Private Non-financial Sector）”，这类概念在其他国家的使用非常普遍。对比之下，使用社会融资规模判断经济动能，存在不够准确之处，原因在于：

1）社融中非金融企业境内股票融资一项，属于股权融资范畴，并不属于信用范畴。

2）政府债券这一项，主要反映政府的逆周期调节，代表的是“政府之手”，而不是经济内生力量。

3）存款类金融机构资产支持证券一项，是银行等机构将信贷资产通过证券化方式予以出售，资金最终流入金融机构，而非实体经济。

因此，我们在社融中剔除上述三项，得到“私人部门广义信贷”指标，该指标代表的是“市场之手”和经济内生力量，用来更加精准地评判经济动能。可以看到，与BIS划分下的广义信贷相比，私人部门广义信贷在范围上有所不同，其一是贷款核销，该项会使得表内信贷存量减少，但实际上已经支持了实体，应当包含在内。其二是投资性房地产，该项属于非债务融资，理应剔除，但该项数据自2011年以后就不再披露了，且规模相对较小，因此忽略不计。

3.2 私人部门广义信贷对经济动能的影响

2000年至今，私人部门广义信贷曾出现三次快速上行，当前处于下行通道。

阶段1：2005-2006年。2004年全球经济强增长，受益于良好的宏观环境，国内信贷需求快速上升。同时企业融资渠道多元化，非银贷款以及企业发债规模大幅增长。由于资金支持到位，从结果上看，部分行业甚至出现了投资过热的现象。

阶段2：2008-2010年。彼时国内四万亿投资、几轮房地产刺激政策、地方政府融资平台等多部门通过加杠杆刺激，产生了大量的信贷需求，私人部门广义信贷增速在此期间由15.9%飙升至35.6%。

阶段3：2012-2013年。实体经济从非银体系中获得的债务融资规模加速增长，2012年信托贷款同比增长75%，2013年同比增长61%。2014年以后，对银行表外融资监管趋严，私人部门广义信贷增速放缓。

观察私人部门广义信贷相对GDP比例的变化，我国信贷的边际产出效率长期以来在下降。2014年我国经济增速换挡，稳增长诉求显现，私人部门广义信贷增速进入下行通道。形成鲜明对比的是，私人部门广义信贷相对GDP的比例却在不断攀升，2020年9月达到226.79%的历史高点。这意味着，我国每形成单位GDP所需要的私人部门债务融资在上升，信贷资金的边际产出效率在下降。相比发达经济体，我国私人部门广义信贷占GDP的比例也较高，美国、欧元区、日本的相关指标在金融危机后就基本进入平稳区间，去年在疫情的影响下再度抬头。

今年以来，我国私人部门广义信贷占GDP比例在不断下降。今年1月份该比例高达226.3%，为历史次高值，但随后连续下行，6月份最新数据为221.7%。

我国信贷边际产出效率下降，与房地产行业吸收信贷能力较强有关。可以看到，私人部门广义信贷的存量增速与房价增速的关联度较高，领先后者大约1个季度。从结构上看，人民币贷款占私人部门广义信贷的比重最高，2010年以来基本保持在72%上下。2017年以来表外融资规模明显压降，2020年末占比已降至10%以下，今年以来仍在收缩。在人民币贷款中，居民中长期贷款（主要是房贷）占到较高比重，基于增量数据计算占比，2017年3月份高点一度达到49.20%。可见我国房地产行业吸收信贷的能力很强。然而，当大量信贷流入房地产时，一是分流了本应进入实体经济的资金，二是推升了相应资产的价格。这正是我国经济所面临的，房价高企和信贷边际产出效率下降的问题。

今年以来我国信贷边际产出效率在好转，一大原因是房地产调控力度明显加大，居民房贷进入下行通道。6月份居民中长期贷款（主要是房贷）增加5156亿元，同比少增1193亿元，继5月后连续出现同比少增，下行速度加快。原因在于今年处于新一轮房地产调控周期，上一次周期可追溯至2017年5月，彼时政策面首提“房住不炒”，调控力度明显升级。从居民房贷占比上看，6月的最新数据已降至31.87%。

四、根据央行调查问卷预判经济动能

什么是央行调查问卷？央行调查问卷包含银行家问卷、企业家问卷、城镇储户问卷共三项调查，按季度发布调查结果。其中企业家问卷调查于1992年起建立，调查对象为工业企业，调查内容主要包括企业总体生产状况、生产要素状况、市场需求状况、资金状况、成本效益状况、投资状况和其他等七个方面。城镇储户问卷调查于1999年建立起，每季在全国各大、中、小城市不同银行网点随机抽取共20000名储户作为调查对象。调查内容包括储户对经济运行的总体判断、储蓄及负债情况、消费情况、储户基本情况等四个方面。

在分析金融数据时，我们重点关注银行家问卷调查。银行家问卷调查是采用全面调查与抽样调查相结合的方式，对我国境内地市级以上的各类银行机构采取全面调查，对农村信用合作社采用分层PPS抽样调查，全国共调查各类银行机构3200家左右。调查对象为全国各类银行机构（含外资商业银行机构）的总部负责人，及其一级分支机构、二级分支机构的行长或主管信贷业务的副行长。

银行家调查报告中各项指数是如何得来的？引用央行的编制说明：银行家调查报告大部分指数采用扩散指数法进行计算，即计算各选项占比，并分别赋予各选项不同的权重（赋予“好/增长”选项权重为1，赋予“一般/不变”选项权重为0.5，赋予“差/下降”选项权重为0），将各项占比乘以相应权重，加总得出最终指数，所有指数取值均在0～100%之间。指数在50%以上，反映该项指标处于向好或扩张状态；低于50%，反映该项指标处于变差或收缩状态。

4.1 贷款需求指数

贷款需求指数分类与计算方法：反映银行家对贷款需求情况判断的扩散指数，可分为3大类，共6项。在调查问卷中，先统计银行家认为本行本季总体、制造业、基础设施、大型企业、中型企业、小微型企业的贷款需求是“增长”还是“基本不变”，分别计算占比，并分别赋予权重1和0.5后求和得出。读数越高，表示贷款需求越高。

贷款需求指数有一定的季节特征，一季度需求最旺盛。6项贷款需求指数都具有这一季节特点，究其原因，一方面是银行在年初的信贷额度最为充足，本着“早投放早受益”原则，通常会在一季度多投放信贷，追求“开门红”。另一方面，银行会因此在贷款政策上给予客户较多优惠，刺激了信贷需求。

疫情期间央行放宽信用刺激经济，贷款需求快速上升，今年上半年仍维持在高位。2020年二季度贷款总体需求指数升至75.8%的高位，随后有所降温。今年一季度升至77.5%，甚至高于宽信用环境下的水平，随后二季度降至70.5%，符合季节性规律，贷款需求仍然较旺盛。

分行业来看，2020年二季度后制造业贷款需求反超基建，与制造业投资增速较快反弹相对映。基建贷款需求指数自2015年三季度开始统计以来，基本是高于或接近于总体贷款需求水平。2017年金融体系严厉去杠杆后，基建贷款需求出现了明显的下降，直到去年二季度制造业后来居上。今年以来，前二季度制造业贷款需求指数录得72.2%、68.7%，分别高于基建1.9、3.6个百分点，差距在扩大，这与今年以来财政后置的情形相吻合。从两年平均增速来看，制造业投资确实反弹得更快，6月最新数据为2.6%，已略微反超基建投资（不含电力）增速2.4%。

分企业类型来看，小微企业需要得到更多的资金支持。6月大型中型企业PMI仍在荣枯线以上，而5月、6月小型企业PMI持续低于荣枯线，表明小企业的经营状况不如大型中型企业。从贷款需求上看，小型企业的需求最高，在当前消费复苏较弱、上下游涨价不均的宏观环境下，小微企业需要更多的资金支持。相比之下，中型企业的需求次高，但低于总体水平；大型企业受益于资金链稳固、市场份额大、控制成本能力更强等经营优势，信贷需求一直以来较为稳定，当前读数保持在接近60%的水平，整体低于中小型企业。

4.2 银行贷款审批指数

银行贷款审批指数计算方法：反映银行家对贷款审批条件松紧的扩散指数，计算方法是在全部接受调查的银行家中，先分别计算认为本行本季审批条件“放松”与“基本不变”的占比，再分别赋予权重1和0.5后求和得出。指数读数越高，表示银行贷款审批条件越松。

当银行贷款审批条件较严时，通常是受到了两方面限制，其一主要是信贷政策收紧，央行通过窗口指导规定银行贷款的重点投向和变动数量。其二可能是宏观环境发生变化，信用风险上升，银行审批信贷从严。

疫情期间银行贷款审批大幅放宽，疫情后半场信用快速收紧。疫情期间央行加大货币信贷支持力度以对冲负面影响，设立3000亿元亿元专项再贷款定向支持疫情防控重点领域和企业，增加5000亿元再贷款再贴现专用额度支持企业有序复工复产，增加再贷款再贴现额度1万亿元支持经济恢复发展，期间银行贷款审批指数大幅升至64.7%。疫情后半场信用快速收紧，我们可以观察到新增贷款同比和社融增速，都出现了明显下行。相比仍较旺盛的贷款需求，今年6月银行贷款审批指数已降至50%以下，录得49.8%。

4.3 货币政策感受指数

货币政策感受指数计算方法：反映银行家对货币政策感受程度的指数，计算方法是在全部接受调查的银行家中，先分别计算认为本季货币政策“偏松”和“适度”的占比，再分别赋予权重1和0.5后求和得出。指数读数越高，表示银行家认为货币政策越宽松。

疫情后半场央行及早推进货币政策正常化，今年2季度感受指数小幅反弹。疫情期间央行明确采取宽松政策，降准、降息，春节后投放短期流动性1.7万亿元，等等。疫情后半场宽松政策逐步退出，M2与社融增速先是出现了快速的下行。反映在货币政策感受指数上，2020年二季度达到74.6%的历史高点，今年一季度回落至51.0%，但二季度出现了小幅反弹，升至52.9%。从结果上看，央行在7月份“意外”宣布降准，政策面出现了实质性的宽松调整，货币政策感受指数展现了一定的前瞻性。

五、从信贷脉冲和广义信贷看，货币政策将如何发力？

信贷边际产出效率出现好转，下半年紧信用局面有望松动。相比美欧日等发达经济体，我国私人部门广义信贷占GDP的比例更高，说明我国并不缺乏信贷供应，反而在很长时间里出现了边际产出效率下降的情况。疫情期间央行加大信贷支持力度，进一步推高了私人部门广义信贷的占比。今年以来房地产调控力度升级，居民房贷进入下行通道，我国信贷产出效率开始出现好转。我们在5月份率先提出“快速紧信用告一段落”，6月份金融数据证实了我们的判断。考虑到我国信贷的行业结构性问题开始改善，我们认为信贷总量存在松动空间，尤其当前小微企业仍面临融资难的困境，叠加消费复苏缓慢、上下游涨价不均、小微企业贷款竞争性较弱等因素，政策面有必要加大支持力度。

货币政策宽松空间有望打开，预计9月末央行可能再次降准。7月央行意外全面降准之后，市场对中央下一阶段的货币政策部署极为关注。7.30中央政治局会议对货币政策的表述是，“稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，助力中小企业和困难行业持续恢复”，而“不急转弯”“保持宏观杠杆率基本稳定”等限制性提法都没有再出现，恰恰意味着货币政策宽松空间打开。考虑到下半年尤其是四季度MLF到期量非常大，美国经济若出现好转，美联储有可能于四季度提前收紧政策，基于此，我们预计9月末央行可能再次降准。

M2与社融增速有望触底回升。基于我们对下半年货币政策将更加积极的判断，M2与社融增速已具备了回升基础。从数据上看，4月M2增速8.1%，随后连续两个月反弹，6月数据为8.6%；社融增速也在快速紧信用后再度企稳，5、6月份数据持平，均为11%。我们认为下半年大宗商品的涨价逻辑并未消除，叠加基数因素，PPI可能高位震荡并于11月左右出现第二个高点，CPI则趋于温和回升，因此，价格因素将对下半年名义GDP增速形成有力的支撑。根据央行“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”的政策目标，我们判断M2与社融增速有望触底回升。

风险因素：

全球疫情传播持续恶化；通货膨胀超预期；美联储政策提前收紧等。