本文来自格隆汇专栏：国君宏观董琦，作者：董琦、韩朝辉
导读
“双控”限产趋严的背景下，价升量降，营收持续回落，中下游利润全面受损，企业加速被动补库，我们认为四季度的限产将进一步趋严，类滞涨特征加剧，库存拐点年底附近将现。
摘要
驱动因素：“双控”限产带动价升量降，利润率出现逆季节性下行。8月份的利润总额当月同比（两年平均，下同）为14.5%（前值18.0%），“双控”限产的背景下，价升量降，营收持续回落，利润率出现逆季节性下行，从而导致利润增速大幅下滑：
1）营收累计同比为9.8%（前值9.9%），再次出现小幅回落。缺电对于煤炭和天然气开采有一定的提振，限产政策趋严带动整体制造业的量降价升；
2）利润率累计值为7.1%（前值7.0%），单月值为6.6%（前值7.1%），逆季节性下行。涨价导致中下游制造业成本压力加剧，利润率逆季节性下行导致利润增速大幅下滑；
3）在下半年双控政策趋严的背景下，PPIRM将维持在高位，利润率和利润增速预计持续走低。
行业视角：采矿业利润再度增厚，中下游利润全面受损。
1）采矿业：在限产和电荒的双重影响下，采矿业的利润再度增厚，环比动能和同比增速都处在高位。其中，煤炭开采和天然气开采的利润增速边际动能较强，累计同比分别升至31.0%和4.3%（前值23.8%和1.2%），主要受电力短缺问题的影响；
2）上游原材料：涨价的正向贡献和限产的负向冲击相互抵消，因而其同比增速基本保持稳定，维持较高的景气度。其中，化工、化纤受益于出口动能较强，其利润增速继续增厚，达38.2%和76.4%（前值37.8%和70.0%）；
3）中游设备类：上游原材料价格进一步上涨，中游设备利润全面受损。中游设备的利润增速再次出现回落，主要是由于上游钢铁、有色原材料价格的继续上涨，对其利润产生挤压。其中，专用设备的利润增速下降1.7个百分点，回落至19.2%；
4）下游消费品（包含电力）：除了上游原材料涨价的压力，缺芯、疫情、缺电等因素都有扰动。汽车制造受缺芯的影响继续大幅回落，快要进入负值区间（3.5%）；缺电的背景下，电力受到上游煤炭涨价的影响，其利润继续遭受侵蚀，降至-7.7%。
库存周期：库存已至高位，四季度限产趋严背景下拐点年底附近将现。
1）库存累计同比为14.2%（前值13%），在经济走弱的背景下，企业被动加速补库，目前已至较高水位。
2）往后看，我们判断库存的拐点将在年底附近到来。主要基于以下三个逻辑：首先，目前的库存水平即将进入15~20%的高位区间，补库周期已经入尾声；其次，我们判断本轮PPI的高点位于10月份左右，库存拐点一般滞后PPI约1~2个月；最后，我们认为四季度的能耗“双控”政策将进一步趋严，类滞涨特征加剧，企业补库意愿减弱。
正文
1. 数据总览
利润下行、营收走弱、被动补库延续
利润总额：8月份工业企业利润总额累计同比49.5%（前值57.3%），当月同比10.1%（前值16.4%），从两年平均增速来看，8月份的利润总额当月同比为14.5%（前值18.0%），相较于7月出现了大幅下滑，主要原因在于营收和利润率的同步下行，利润增速在年初以来虽然短期波动较大，但是大体维持下行的趋势。
营业收入：8月份工业企业营业收入累计同比23.9%（前值25.6%），从两年平均增速来看，8月份的营收累计同比为9.8%（前值9.9%），相较于7月小幅回落0.1个百分点，营收增速自6月以来持续回落。在限产逐步趋严，中下游需求较为疲软的背景下，经济下行的通道基本已经确定。
利润率：1-8月份的工企营收利润率累计值为7.1%（前值7.0%），相较于7月出现一定程度的下行。从单月数据来看，8月的利润率为6.6%（前值7.1%），较上月出现了大幅下滑。主要是由于限产再次趋严，PPI冲高导致中下游利润率全面受损。
产成品存货：8月份的产成品库存累计同比为14.2%，较7月大幅提升了1.2个百分点，在经济走弱的背景下，企业被动加速补库，我们判断本轮库存周期的拐点在年底附近将出现。
2. 驱动因素
限产趋严带动价升量降，利润率出现逆季节性下行
从三因素分解的视角来看，“双控”限产的背景下，价升量降，营收持续回落，利润率出现逆季节性下行，从而推动利润增速大幅下滑。在2021年供给端主导的逻辑下，利润增速虽然短期波动较大，但是从长期趋势来看，上半年的利润增速基本处于下行的态势，随着未来限产的进一步推进，中下游需求持续承压，利润增速将维持下行趋势不变。
缺电对于煤炭和天然气开采有一定的提振，限产政策趋严带动整体制造业的量降价升。8月份的工业增加值两年平均增速为5.4%，较前值小幅回落0.2个百分点。其中：采矿业生产由负转正，回升1.1个百分点，主要是受到缺电的影响，煤炭和天然气开采大幅提升，带动整体采矿业生产回升；制造业下行主要是受到限产的影响，从6.1%小幅下行至5.8%。供给走弱进一步带动原材料价格的高企，PPIRM从13.1%继续攀至13.6%，在原材料价格的推升下，PPI回落后再次冲顶，预计10月左右出现年内第二个高点。量降价升的背景下，营业收入继续小幅回落，从而对利润增速产生一定的制约。
涨价导致中下游制造业成本压力加剧，利润率逆季节性下行带动利润增速大幅下滑。利润率是导致利润增速下行的关键，8月份的累计利润率为7.01%（前值7.09%），虽然仍处于较高的水平，但是从单月增速来看，8月利润率仅为6.64%（前值7.14%），且出现了逆季节性下滑的态势。利润率的大幅下行主要是在限产趋严的背景下，大宗商品继续冲高，但是采矿业和上游原材料的利润率已在极端高位，边际提供的增量有限，而中下游制造业和公用事业的利润率全面受损，总体利润率边际上出现下行的态势。
往后看，在PPIRM继续冲高的背景下，PPI和PPIRM的价格剪刀差延续下行的态势，制造业的利润率持续受到挤压，在下半年双控政策趋严的背景下，PPIRM将维持在高位，利润率和利润增速预计持续走低。
3. 行业视角
采矿业利润再度增厚，中下游利润全面受损
限产趋严的背景下，上中下游结构分化加剧，采矿业利润再度增厚，中下游利润全面受损，出口导向的行业（化工、化纤）较为亮眼：
1）采矿业：在限产和电荒的双重影响下，采矿业的利润再度增厚，环比动能和同比增速都位于高位。其中：煤炭开采和天然气开采的利润增速边际动能较强，累计同比分别升至31.0%和4.3%（前值23.8%和1.2%），主要受电力短缺问题的影响；黑色采矿的利润在高位有所回落，由89.8%降至87.5%，说明产量的下降开始对其利润总额产生制约；
2）上游原材料：涨价的正向贡献和限产的负向冲击相互抵消，因而其同比增速基本保持稳定，维持较高的景气度。其中：化工、化纤受益于出口动能较强，其利润增速继续增厚，达38.2%和76.4%（前值37.8%和70.0%）；橡胶塑料受汽车缺芯的影响，利润增速继续下行至13.9%（前值15.9%）；黑色冶炼和有色冶炼分别维持在40%和60%左右的高位；
3）中游设备类：上游原材料价格进一步上涨，中游设备利润全面受损。其中：电子通信受缺芯的影响，生产受到制约，利润增速继续回落至 30.4%（前值35.8%），但由于利润率和价格的支撑，依然维持在高位；在本月出口动能相对较强的背景下，中游设备的利润增速再次出现回落，主要是由于上游钢铁、有色原材料价格的继续上涨，对其利润产生挤压，其中，专用设备的利润增速继续下降1.7个百分点，回落至19.2%；
4）下游消费品（包含电力）：出口导向的产业边际动能有所回升，除了上游原材料涨价的压力，缺芯、疫情、缺电等因素都有扰动。其中：出口导向的纺织、皮革利润增速边际回升，但依然在零附近或者负值区间（2.0%；-10.5%）；医药制品受益于疫情维持了较高的景气度（42.5%）；汽车制造受缺芯的影响继续大幅回落，快要进入负值区间（3.5%）；缺电的背景下，电力受到上游煤炭涨价的影响，其利润继续遭受侵蚀，降至-7.7%。
4. 库存周期
四季度限产有望再度加码，库存拐点年底将现
营收增速持续小幅走弱，企业被动加速补库，库存已至较高水位。8月营收和库存的累计同比分别为9.8%和14.2%（前值9.9%和13.0%），在限产趋严和疫情冲击的背景下，供给和需求侧同时承压，在价格继续冲高的背景下连续两个月出现回落，说明经济已经进入下行的通道。在需求疲弱背景下，企业加速补库，目前已达到供给侧改革以后的较高水位。
往后看，我们判断库存的拐点将在年底附近到来。主要基于以下三个逻辑：首先，从以往的库存周期来看，供给侧改革以后，我国的库存高点基本位于10%~15%之间，由于疫情推升了本轮的库存中枢，因此我们判断本轮库存周期的高点将在15%~20%之间，目前的库存水平即将进入该区间，补库周期已经入尾声；其次，按照以往的经验，PPI一般领先库存1~2个月，我们判断本轮PPI的高点位于10月份左右，因此库存拐点大概率位于年底附近；最后，我们认为四季度的能耗“双控”政策将进一步趋严，在此背景下，四季度类滞涨特征将加剧，企业补库意愿逐步减弱，在年底附近将进入主动去库阶段。
