本文来自格隆汇专栏：华泰固收张继强，作者：张继强 张大为 吴靖

摘   要

布雷顿森林体系的创立和机制

战后欧洲各国的重建需要一个稳定的国际货币合作机制，怀特计划战胜凯恩斯计划，布雷顿森林体系应运而生，形成了美元与黄金挂钩、其他货币与美元挂钩的固定汇率制度。美国通过马歇尔计划和道奇计划对外投资并输出美元，然后凭借其工业基础对外出口商品、通过贸易顺差回流美元，以此形成的美元循环终结了二战前混乱的国际外汇和外贸局面，全球贸易和经济高速增长。

布雷顿森林体系存在的问题导致其走向灭亡

货币发行量与增产缓慢的黄金绑定导致经济体天然存在通缩基因，遏制生产；固定汇率也逐渐不能适应经济增长需求。更重要的是美元循环出现问题，德日的竞争使得美元无法通过贸易顺差回流美国，离岸货币不断增加，外国持有者只能选择兑换黄金，但也使得美国黄金储备不断流失，叠加战争等财政需求导致美联储不断超印货币，削弱了美元=黄金的信任基础。1971年8月15日，尼克松宣布停止履行外国政府或中央银行可用美元向美国兑换黄金的义务，象征布雷顿森林体系解体。

牙买加体系下的美元霸权反而得到深化

为解决布雷顿森林体系解体后的国际货币体系混乱的局面，1976年达成牙买加协定，象征布雷顿森林体系二代诞生。从表面来看，是从黄金基础、固定汇率转变为黄金非货币化、浮动汇率；从本质来看，是货币基础和美元循环的一次革命，逐渐形成了美国通过贸易逆差、对外购买商品的方式输出美元，然后通过发行国债吸纳海外投资的方式回流美元的美元循环，石油美元的诞生是标志性事件。从黄金到政府信用，美元不再依靠于实物来维持自身的价值，本身便可以看做一种进化，牙买加体系下的美元霸权反而进一步深化了。

牙买加体系面临的挑战

第一，浮动汇率制度本身存在一些弊端，但不是根本性问题；第二，美元的信用根基正面临美国竞争力、MMT实验等侵蚀；第三，能源转型和逆全球化可能冲击美元循环，削弱美联储“全球央行”的职能；第四，俄乌冲突中滥用美元可能加速“去美元化”，制裁推动更多的双边交易放弃美元结算，俄罗斯外储被冻结也加速部分国家央行开始进行外汇储备的重配置，抛弃美元美债，并转向多元化主权货币篮子和黄金；第五，美元还面临来自数字货币的潜在挑战。

新的国际货币体系要来了吗？还早

尽管短期来看俄乌冲突中滥用美元霸权可能加剧全球对外汇储备安全性的担忧，长期来看美元的信用根基和美元循环面临更多挑战。但牙买加体系还尚未达到矛盾无法调和的地步，美元的信用基础仍无大问题，美元循环还算畅通，货币体系具有网络效应、退出成本很高。因此，国际货币体系的变迁或是漫长的，短期或仍以局部微调为主，全球储备货币和交易结算货币有望多元化，形成更多的主导货币，且其货币的信用基础也可能更加丰富。人民币国际化存在契机，但鉴于我国的综合国力、金融市场深度广度、资产稳定性与发达经济体还有差距，人民币还难以颠覆美元霸权。

风险提示：地缘政治加速全球经济下滑、国内疫情加剧产业外流风险。

布雷顿森林体系的创立和机制

创立背景

在布雷顿森林体系实行以前，金本位制度为世界通行的货币制度。一战爆发导致欧洲国家军费开支猛增，黄金换军备导致各国黄金储备大幅减少，无力维持金本位下的通货兑换黄金。在1929年-1933年的世界经济危机中，各国纷纷将货币与黄金完全脱钩，实行不以贵金属为锚的主权信用货币制度，由此带来了恶劣的通货膨胀、政府债券拖欠、争相自贬汇率导致的贸易乱象以及由此引发的贸易壁垒等问题，这些问题给战后欧洲各国的重建带来极大困难。为了解决这些问题，二战结束前夕各国纷纷提出要建立一个稳定的国际货币合作机制。

两种设计之争——凯恩斯计划与怀特计划

新老经济霸主美国和英国各自带来了一套方案，分别是美国的怀特计划与英国的凯恩斯计划。怀特计划衍生为了后来的布雷顿森林体系，在此我们简单讨论一下最终未能通过的凯恩斯计划。

英国的凯恩斯计划是要各个国家自愿的消除贸易赤字和偿还欠债，同时最大限度的削弱美国持有大量黄金带来的资本优势，其核心思想在于由一个新的国际组织发行一种不可与黄金自由兑换的贸易结算货币。具体来说，1）各国之间的贸易由新发行的货币Bancor结算。Bancor存在于各国央行在国际清算同盟的账户，只在当一国完成多边清算后仍有顺差或逆差时产生。2）Bancor价值锚定包括30种有代表性的商品而不仅仅是黄金，各国央行可以以黄金为抵押向清算组织借Bancor，以满足个别时期逆差或顺差的需求，但不能反过来用Bancor兑换黄金。3）为了避免赤字国无限赤字导致Bancor越发越多，凯恩斯为借贷双方设置了配额机制，债务国和债权国双方都需要按照其失衡比例向清算组织缴纳费用。4）若一国出现结构性赤字或盈余，可以通过投票改变其货币兑Bancor的汇率以实现贸易平衡。

与怀特计划对比，凯恩斯计划应当说是更超前的，并有助于我们反思布雷顿森林体系导致的困境。实际上，凯恩斯的Bancor在当前的虚拟货币中以代币合约的方式复活了，全球统一货币的思想也从来没有消失。具体来说，1）凯恩斯计划试图淡化黄金在货币发行中的作用，以确保实物黄金短缺导致的通缩不会发生，并根据经济发展自由调整货币和兑换汇率。2）凯恩斯计划是多边计划，共同投票的方案减小了一家独大滥发货币导致通货膨胀的可能。另外，Bancor作为第三方结算货币有助于避免特里芬难题。3）Bancor主张贸易赤字的后果由双方承担，而非由逆差国承担。顺差国和逆差国的对称惩罚方式有助于所有成员恢复平衡地位，排除竞争性贬值动机。只要顺差国更愿意花掉他们的正余额，逆差国就更容易减少他们的负余额。反过来，只要逆差国更愿意卖，顺差国也能减少他们的缺口。

由于战后英国孱弱的国力与对美国高额的负债，凯恩斯计划中包含的债权人与债务人平等思想并不受美国欢迎，最终没有在谈判中获胜，世界进入以怀特计划为蓝本的布雷顿森林体系时代。

布雷顿森林体系的具体规则

1944年7月，美国和英国等国代表在美国新罕布什尔州的布雷顿森林召开的联合国国际货币金融会议上确立了该体系。布雷顿森林体系主要有三大支柱：1）世界银行，主要任务是对欧洲和日本的重建进行短期贷款，同时帮助发展中国家的资源开发和经济发展。2）关贸总协定GATT，主要作用是要减少贸易壁垒。3）国际货币基金组织，确定美元兑黄金，其他货币兑美元的可调整的钉住汇率制度。

第三条货币和汇率计划较为复杂，同时也是布雷顿森林体系的核心，具体而言，确立了以下几个规则：

1）美元与黄金挂钩。各国确定1美元含金量为0.888671克纯金，并据此确定美元与黄金固定比价为1盎司黄金=35美元并可自由兑换。为保证美元币值，美国政府允许各国用美元按35美元/盎司的官价向美国政府兑换黄金。布雷顿森林体系后黄金与美元稳定的兑换比例，加上美联储确实满足了各国的兑换要求，使得美元逐渐与黄金等价。各国将黄金存入美国，美元代替黄金成为储备货币。

2）实行可调整的固定汇率。其他国家按各自含金量确定与美元固定汇率（黄金平价），市场汇率波动上下限为黄金评价的1%，由各个国家中央银行负责维持。变更汇率需要IMF投票决定，投票权取决于IMF成立时各国认缴的黄金，这迫使各国将本国的黄金存到美国作为认缴金。

3）要求资本自由流通。美国要求各国货币自由兑换，同时要求各国不得对国际收支经常项目的支付或清算加以限制。

布雷顿森林体系下的美元循环机制和运行效果

以一国主权货币为贸易结算货币面临着特里芬难题，即该国必须通过贸易逆差或者对外投资不断输出货币以满足贸易结算需求和储备需求，但又需要有足够的货币回流以维持本币的稳定。

因此，布雷顿森林体系之下需要一个完备的美元循环来一定程度上解决特里芬难题：美国主要通过马歇尔计划和道奇计划对外投资并输出美元，然后凭借其工业基础对外出口商品、通过贸易顺差回流美元，以此形成一个美元循环。

这样的美元循环逐步将美元变成世界主要结算货币和储备货币。具体来说：1）美国通过马歇尔计划令美元成为主要贸易结算货币，同时令世界树立美元=黄金的信心，从而成为储备货币。2）美国通过对外投资输出美元，再通过贸易顺差回收美元。欧洲和日本经济基础遭到战争的惨烈破坏，不得不依赖美国提供重建需要的各种材料。马歇尔计划实施中，西欧从美国获得131.5亿美元的援助，90%为赠款。其中88亿元用于进口货物，主要用来购买粮食、化肥原料半成品、机器、车辆和烟草等，大多来自美国。

从运行效果来看，布雷顿森林体系终结了二战前混乱的国际外汇和外贸局面，全球贸易和经济均高速增长。

除此之外，布雷顿森林体系还帮助主导国美国实现了其经济目标和政治目标。

经济目标是指，通过打通贸易和外汇交易限制，美国凭借其强大的工业将商品销往世界各地，消化了战争结束后美国国内的过剩产能，将军用产能转向民用产能，实现产业转型并激活消费，避免了大萧条。

政治目标是指，美国通过打压英法和苏联建立了以美国为中心的西方政治联盟，并在苏联与欧洲之间建立了一层铁幕。一是美国通过打通贸易限制，拆散了英法及其殖民地的紧密联系，削弱了欧洲的发展潜力，同时将他们的世界影响力降至历史最低。反过来，美国通过商品输出和文化输出成功打入了这些第三世界国家，使他们成为美国力量的支点。二是美国选择性支持亲美工会，降低了苏联在西欧的影响，打击了欧洲兴起的共产主义运动。三是通过要求将美元定为贸易结算货币，美国将苏联和华约成员踢出了世界货币体系，使得苏联的商品无法顺利进入世界其他国家。

布雷顿森林体系存在的问题导致其走向灭亡

货币发行量与增产缓慢的黄金绑定导致经济体天然存在通缩基因，遏制生产。不论是战前的金本位制度，还是战后美元锚定黄金、其他货币锚定美元的准金本位制度，都会给经济带来通缩基因，原因在于黄金增产是线性的，而交易是网状的进而对美元的需求增速数倍于经济增速。

固定汇率逐渐不能适应经济增长需求。固定汇率的优势在于，在汇率及货币制度混乱的时候可以快速重建央行信用，同时给予企业和贸易商稳定的汇兑预期从而放心投资和贸易，这对于二战后通胀高企、百废待兴的欧洲尤为关键。但随着欧洲重建完成和生产力复苏，固定汇率的劣势逐渐超过好处。一是各国复苏进度不统一，德国等增速更快的国家要求更高的利率，英国等复苏相对缓慢的国家要求更低的利率，但固定汇率+资本自由流动束缚了各国政府货币政策手脚。二是不同国家体制导致生产成本差异，进而给倾销带来空间。例如德国流行的工会制度+商会协会+双元制教育+福利制度降低了生产成本（具体可以参考我们2021年8月25日《发展模式只能借鉴不能拷贝》系列），固定汇率环境下天然有竞争优势，但战前殖民地较多的英国、法国国力受损较多，货币贬值压力更大。1959年7月，IMF将汇率波动上下限各自扩大为黄金平价的2%。1971年进一步扩大至2.25%。1973年西欧各国纷纷放弃本国货币与黄金的固定比价并采用浮动汇率。

更重要的问题是，美元循环出现问题，美元无法通过贸易顺差回流美国，离岸货币不断增加，外国持有者只能选择兑换黄金的方式让美元回流美国，以维持美元币值。但这也使得美国黄金储备不断流失，叠加战争等财政需求导致美联储不断超印货币，削弱了美元=黄金的信任基础。

一方面，欧洲日本崛起削弱了美国贸易顺差。随着战后重建工作的完成以及欧共体建设的推进，欧洲制造业加速复苏，与此同时，日本、欧洲由于广阔的市场或较低的生产成本开始承接美国转移的产业，从美国进口产品的必要性下降。不仅如此，其生产的产品还与美国形成直接竞争，使美国逐渐由贸易顺差过渡至贸易逆差，美元无法顺利回流，在美国国内引起通缩。

另一方面，美元超发缺乏监督和约束机制。由于只有美元锚定黄金，美元币值完全依赖于美联储的自我监督。除了前面提到的因美元无法回流及锚定黄金带来的通缩基因促使美联储超额发行外，50年代以后美苏军备竞赛、对外援助及朝鲜战争等的爆发推动了额外的美元需求。1968年，美联储发行纸币必须持有黄金储备的要求被国会废止。

由于固定汇率缺乏调节贸易逆差的机制，根据国际收支恒等式，经常账户和金融账户双赤字的结果必然是黄金储备不断流失。由于对美国维持黄金兑换的不信任，60年代以后，英国伦敦黄金价格变一路走高，迫于压力美联储不得不连续抛售黄金储备，但未能阻止黄金价格上升，美联储遭受到严重损失。到1965年，美联储黄金储备已经下降到布雷顿森林体系执行初期的60%，法国戴高乐政府果断用美元储备买回了3000吨黄金。在法国的带动下，越来越多的国家要求兑换黄金，美联储不堪重负。

最终，1971年8月15日，尼克松宣布停止履行外国政府或中央银行可用美元向美国兑换黄金的义务，象征布雷顿森林体系的解体。1973年3月，欧洲共同市场9国在巴黎举行会议并达成“浮动汇率”协议，至此，固定汇率制度也被主要经济体摈弃。

布雷顿森林体系二代（牙买加体系）

布雷顿森林体系解体后，国际外汇市场一度陷入混乱，美元快速贬值。为解决布雷顿森林体系解体后的国际货币体系混乱的局面，国际货币基金组织于1972年7月成立一个专门委员会，具体研究国际货币制度的改革问题，并展开多次讨论，最终在1976年达成牙买加协定，象征布雷顿森林体系第二代诞生 。

牙买加体系与布雷顿森林体系的不同点

从表面来看，是从黄金基础、固定汇率转变为黄金非货币化、浮动汇率

正如前文所述，金本位制和固定汇率制已经不再适应全球经济发展的需要，于是，牙买加体系的改革主要体现在两个方面：一是，确认浮动汇率合法化，成员国可自行决定汇率制度；二是，废除黄金官价，各国货币基本与黄金价格脱钩。因此，从布雷顿森林体系到牙买加体系，是从黄金基础、固定汇率制度到黄金非货币化、浮动汇率制度的转变。

从本质来看，是货币基础和美元循环的一次革命

从布雷顿森林体系到牙买加体系，出问题的不是美元信用，而是美元与黄金挂钩的机制。尽管布雷顿森林体系末期，美元出现大幅贬值，但其实是固定汇率制度下对与黄金挂钩的美元的担忧，而不是对美国信用的担忧，美国仍是全球经济实力最强的国家，牙买加体系建立起一个以美国自身信用为基础的美元体系，其后美元指数大幅上涨甚至超过解体前水平，国际货币体系的货币基础从实物本位正式过渡至主权信用本位。

牙买加体系形成了一个新的美元循环，美国从“用商品换回美元”变为“用美元换来商品”。任何一个以主权国家货币为主导的全球货币体系都会存在特里芬难题，因此仍然需要一个通畅的美元循环来维持美元币值的相对稳定。于是，逐渐形成了美国通过贸易逆差、对外购买商品的方式输出美元，然后通过发行国债吸纳海外投资的方式回流美元的美元循环。

这里的一个标志性事件是石油美元的诞生。在牙买加协定谈判的同时，两次石油危机爆发。美国政府通过谈判和战争，与沙特等中东国家达成协议：美国向沙特等中东国家提供武器装备、军事保护、维护王室统治及淡水等基础设施，而沙特等中东石油国政府需要同意用美元作为唯一定价和交易货币对标石油结算，同时用出口石油积累的美元购买美国国债，以此构建起新的美元循环。与此同时，大量石油相关衍生品交易最初也以美元结算，满足了石油交易的对冲套利和投机需求，进一步强化了能源领域美元结算的作用。

牙买加体系之下，美元霸权反而得到进一步强化

相较于布雷顿森林体系，我们认为牙买加体系下的美元霸权反而深化了。

直观上来看，从黄金到政府信用，美元不再依靠于实物来维持自身的价值，本身便可以看做一种进化。在新的国际货币体系之下，美国能够长期维持“双赤字”政策，向全球征收铸币税，美元霸权为美国带来诸多收益：

第一，美元作为主要的全球贸易计价货币，美国可以利用美元方便地购买国际商品，且贸易赤字不会对自身经济造成显著影响。在此过程中，美国享受到了全球的优质商品，且因为美元霸权的存在，贸易顺差国包括中国将出口收入转变为美元外汇储备，贸易赤字可以通过印发美元来弥补，美国贸易逆差不会对其经济产生显著影响，反而使其获得了全球优质商品。

第二，美国可以将自身货币和财政政策的影响外部化，从而降低对自身的影响。通过美元的流动，美国可以让全球一起分担美联储放水和财政扩张导致的通胀（宽松周期资本流出美国）；同时，美国能让全球一起分担美联储紧缩导致的经济压力（紧缩周期资本回流美国），一定程度上降低对自身经济的冲击，但使得其他国家面临经济压力甚至爆发危机。

第三，资本账户方面，美国能够大规模利用本币进行国际融资，从而突破贸易赤字的国际融资约束，同时也能发行美元对外进行直接投资。由于美国资产的低风险性和劳动成本高昂，外国投资美国金融资产和实体经济投资的收益率均较低，而美国投资外国金融资产和实体经济的收益率都较高，美国金融业在此过程中往往能获得正的超额收益，其收益又进一步促进其金融业发展，向全球攫取利润。

第四，新的美元循环机制之下，巨额的财政赤字同样不成问题。美元是美债的计价货币，而且美国国债卖给世界上所有持有美元外汇储备的国家。虽然美国债台高筑，美国国债规模和贸易赤字规模巨大，但美国国债仍然是信用等级最高的金融资产，因为美国能够通过它的金融霸权不断发新债还旧债，美债因此而不会违约。

更为关键的，美国还通过军事霸权、科技霸权、规则霸权和企业霸权等进一步强化自身的国际地位，与美元霸权形成自我循环，强化美元的世界储备货币地位。军事方面，从里根政府开始，美国政府对外态度越发强硬。里根上台后制定了向苏联主动出击的冷战战略，历届美国总统先后发起了海湾战争、科索沃战争、阿富汗战争和伊拉克战争，通过军事实力扩张其在经济方面的影响力，美国军费开支居全球之首。科技和规则方面，美国引领了第三次科技革命和互联网革命，着力开展知识产权法律建设，重新界定知识产权的权利归属和利益分配。企业方面，美国大型跨国公司开展全球化大生产，制造业等部门从美国向欧洲、日韩转移，以利用这些地区的劳动力、资源优势，并推动全球贸易的美元结算。

牙买加体系面临的挑战

浮动汇率制度本身存在一些弊端

浮动汇率制度本身存在一些弊端。比如，经常账户逆差的稳定性与金融账户热钱的不稳定性之间的矛盾放大了经济波动。美国通过贸易逆差流出的钱一部分通过金融账户回流美国，另一部分形成离岸美元，离岸美元具有热钱的逐利性，会放大美国和全球的经济波动；此外，浮动汇率制度下易发生汇率超调现象，汇率波动容易造成国际收支危机，1972至今，全球发生了大量的货币和金融危机。而且，只要仍然是主权货币成为储备货币，都将遇到特里芬难题，这与采取固定汇率还是采取浮动汇率无关。

但浮动汇率的弊端并不对美元的霸权地位构成根本性的威胁。浮动汇率和固定汇率的优缺点都很明显，不存在绝对的优劣，任何主权货币作为国际结算货币都可能存在不同的问题。正如我们在全文所述，浮动汇率和石油美元霸权是相辅相成的，浮动汇率并不影响美元霸权在牙买加体系下的深化。

美元的信用根基正面临更多的挑战

美元的信用基础在于美国的经济实力和政府偿债能力，但美元的信用根基正面临更多的潜在挑战。

一是，美国经济总量占全球比例呈现下滑趋势，可能影响美元信用。二是，疫情后的MMT实验也可能侵蚀美元的信用根基。一方面，美国“货币大放水”及“直升机撒钱”的救助方式同时增加美国政府杠杆率和美联储资产负债表，增加政府债务压力，且推升了美国通胀预期，有损美元购买力和相关资产价值，而对内通胀往往是动摇主权货币体系稳定的重要因素。另一方面，MMT实验表面上私人部门接受大量现金补助，但货币实际购买力的下降实质是对所有持美元资产部门的“税收剥削”，尤其对于外国投资者而言，其既未获得政府的任何补助，却要承担随之而来的购买力下降，可能消耗美元的国际认可度。

能源转型和逆全球化等可能冲击美元循环

一方面，美国通过贸易逆差输出美元的能力可能逐渐减弱。能源转型逐渐降低全球对石油的需求，后疫情时代逆全球化加速，叠加页岩油革命后美国逐渐成为能源净出口国，美国贸易逆差有所收窄，进而减少美国对全球的美元输出，降低全球外储积累。

另一方面，美元通过金融账户回流的途径愈发不稳定。美联储QE向在岸市场注入流动性，使得美股估值迅速上扬和美债收益率下行，并吸引国际资金通过金融账户回流。代价是金融账户变得更“热”了，金融账户和资产价格的波动率增加。

美国向外输出美元的数量在降低，美元回流的渠道也变得愈发不稳定，结果就是，美元循环的长期平衡可能会被打破，联储作为“全球央行”的职能以及美元作为全球储备货币的地位可能也会受损。

俄乌冲突中滥用美元霸权可能加速“去美元化”

在俄乌冲突前，全球就已经存在一定的“去美元化”现象，但还算缓慢。具体表现为，如前文所述的外汇交易主导货币和国际贸易主导货币的地位并未出现下降，但美元在全球各国央行外汇储备的比例缓慢降低，可能因为美国贸易逆差降低后对外输出美元数量降低、也可能来自于欧元等其他货币的竞争、以及世界各国积极“思变”以降低美元霸权对本国的影响。

俄乌冲突之后，美国等西方国家宣布冻结俄罗斯外汇储备，可能进一步加快全球范围内尤其是新兴市场经济体的“去美元化”浪潮，无论是在交易结算还是在外汇储备层面，美元霸权或被削弱。

交易层面，制裁推动更多的双边交易放弃美元结算。考虑到美国没收和冻结俄罗斯资产，以及挪用阿富汗央行美元储备行为，部分交易已经开始停止使用美元结算。典型如俄罗斯与欧洲天然气交易要求使用卢布、且英国已经批准5月底前使用卢布结算俄罗斯天然气，中俄天然气交易可能用人民币结算，沙特开始考虑用人民币结算与中国的石油交易。

外汇储备层面，俄罗斯外储被冻结加速部分国家央行开始进行外汇储备的重配置，抛弃美元美债，并转向多元化主权货币篮子和黄金。如今年2月中国央行再度减持逾40亿美元的美国国债，为连续第四个月减持；据印度央行（RBI）最新公布的周度数据显示，截止到3 月25 日的一周内，印度外汇储备减少了20亿美元，最终跌到6176.48亿美元，包括减少32亿的美元资产和增加了12亿美元黄金储备。

来自数字货币的潜在挑战

与传统主权货币相比，数字货币由第三方发出，有助于解决特里芬难题，是1944年布雷顿森林体系辩论过程中凯恩斯方案的再现。除此之外，数字货币还具备其他优势，例如稳定币在链上直接支付，绕开银行；去中心化，允许自由准入，具有交易不可逆转、不可阻止的特点，有助于规避美国银行业监控，避免遭到冻结；隐私币、隐私公链、隐私应用等具有隐藏交易、不可追溯的能力；比特币与NFT等有限发行可以抗通胀等。

但就目前来看，数字货币仍然很难威胁到主权货币地位，原因包括：1）私人发行不受主权政府控制，可能影响金融体系稳定因而难以被主权政府接受。耶伦也指出，主权货币应当始终在金融体系中居于核心地位，数字资产包括私人数字货币不应当动摇主权货币的核心地位。2）央行数字货币CBDC除了降低交易成本外并无太大优势，缺少应用场景。3）主流稳定币如USDT、USDC等仍然以美元为抵押。4）比特币等由于发行数量有限仍有通缩基因。

新的国际货币体系要来了吗？还早！

新的国际货币体系的两条可能路径

正因为旧的货币体制面临着种种挑战，俄乌冲突和西方制裁加快了“去美元化”进程，关于新的国际货币体系的讨论甚嚣尘上，具体看来，可能存在两条可能的路径，但或多或少都存在问题：

第一条路，以彻底解决特里芬难题为目标，形成一个超越国家的新货币，同时不受黄金等通缩基因限制，可能是数字货币、或者是类似凯恩斯Bancor的超主权货币。

但问题在于：超主权货币可能不太会获得主权国家政府的认可，从而难以被大规模应用为结算货币和国际借贷货币。

第二条路，仍然沿用主权国家货币，但货币基础更加多元化，可以看作布雷顿森林体系二代的延续，正如当前市场热议的布雷顿森林体系第三代（Bretton Woods III），以黄金、大宗商品这些更为安全的底层资产为基础，或者以本国货币作为结算货币。比如，中国货币当局通过量化宽松发行人民币；然后用发行的人民币购买俄罗斯的乌拉尔折价原油，将人民币与大宗商品挂钩；最后通过“高买低卖”，成为全球大宗商品市场的“最后贷款人”。

这条路径同样存在问题：一是，黄金具有通缩效应、大宗商品受到经济周期的影响较大，具体很高的波动性，其是否能够作为货币的底层信用基础仍值得商榷，布雷顿森林体系的崩溃就已经说明了以实物作为信用基础的弊端，这种设想似乎反而是一种倒退；二是，新的货币体系需要疏通货币的回流机制，但当前存在货币回流机制的国家还是比较有限的，比如欧元可以通过贸易顺差和欧盟信用回流、人民币可以依靠贸易顺差回流，但其体量和支撑可能仍然不够。

美元霸权的支撑因素并未受到根本动摇

一是，牙买加体系的运行机制尚且良好，没有根本性矛盾：美元和美债的信用基础仍无大问题，当前美债仍是全球信用最高的投资标的，短期的基础可能仍然无法替代；美元循环还算畅通，欧洲美元规模仍在持续增长。

二是，美国会利用霸权地位强力捍卫美元霸权。美国在全球的军事霸权、科技霸权、规则霸权和企业霸权仍然坚固。一旦美元霸权受到动摇，美国仍有利用其军事、科技和金融霸权等制裁他国的能力，从而维持美元的霸权地位。

三是，货币体系具有网络效应，退出成本很高。美国利用其控制的全球跨境支付系统环球银行间金融通信协会（SWIFT）、纽约清算所银行同业支付系统（CHIPS）和负责美国国内支付清算的联邦储备通信系统（Fedwire），掌握了全球的清算、结算与支付渠道，形成了完备的美元网络系统。因此，我们看到，近年来美元作为外汇交易主导货币和国际贸易主导货币的地位并未出现下降，反而有所加强。国际清算银行（BIS）每三年公布一次全球外汇市场交易报告，根据最近一次报告数据显示，2010-2019年，美元在外汇市场的交易量占比保持上升趋势，2019年其交易量占比高达88.3%，即有88.3%的外汇交易标的是包含美元的交易对。此外，发达经济体和新兴市场经济体以美元计价的出口商品占总出口比重并未发生显著的下滑，英国、德国等国家出口中的美元主导地位甚至有所加强。此外，众多数量庞大而复杂的衍生品也主要以美元计价，强化了美元的主导货币地位。

短期或仍以局部微调为主

因此，我们认为，尽管短期来看俄乌冲突中滥用美元霸权可能加剧全球对于外汇储备安全性的担忧，长期来看美元的信用根基和美元循环面临更多的挑战。但牙买加体系还尚未达到矛盾无法调和的地步，美元的信用基础仍无大问题，美元循环还算畅通。因此，国际货币体系的变迁或是漫长的，短期或仍以局部微调为主。

调整的方向：可能以前文的第二条路径为主，即全球储备货币和交易结算货币的多元化，形成更多的主导货币，且其货币的信用基础也可能更加丰富。短期来看，美元在全球外汇储备中的占比可能缓慢降低，但在交易结算货币中的占比可能因为美元的网络效应而降低地更慢一些。最终可能形成一个多种货币主导、美元相对占优的国际货币体系。

人民币国际化的契机

在新的国际货币秩序形成以前，仍然存在一些投资机会，具有确定性价值的资产更有可能得到更高估值，典型包括原油、铜铝、粮食等为代表的象征国家安全的大宗商品，这些资产的主要生产国货币可能因此走强。另外，具有抗通胀属性和坚固信用基础的资产如黄金、限量发行的数字货币等也可能出现投资机会。

人民币方面，受益于全球外汇储备和交易货币多元化的趋势，人民币国际化有望加速。信用基础方面，依托于中国制造、稀土资源以及中国的综合国力，人民币具有较好的信用基础；货币流动方面，对外直接投资输出人民币、贸易顺差回流人民币的人民币循环的建立可能成为人民币国际化的一个契机。

但人民币还难以颠覆美元霸权。一是，我国虽然有庞大的贸易顺差，但在科技创新能力、服务贸易差额方面与美国还存在很大的差距，综合国力还有待进一步提升；二是，对外直接投资输出人民币、贸易顺差回流人民币的人民币循环可能仅限于与新兴市场经济体的联系，我国与发达经济体之间的人民币循环可能还缺乏基础；三是，我国金融市场的广度和深度还远远不够，比如我国国债市场的深度和流动性与发达经济体还有一定差距，海外机构无法便捷地将离岸人民币投资于在岸市场，可能限制人民币国际化的潜力；四是，我国面临的外部环境趋于复杂，人民币资产的稳定性可能面临挑战，不利于离岸人民币的信用基础。

风险提示

1.地缘政治加速全球经济下滑。俄乌冲突仍有不确定性，西方制裁对出口贸易、能源供应等供应链造成威胁，可能加剧全球经济的下行压力，推升美元避险需求。

2.国内疫情加剧产业外流风险。如果国内疫情持续时间超预期，可能加剧产业外流风险，从而对人民币构成压力。