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投资港股,你必须知道的6个问题

uSMART盈立智投 06-22 14:37

来源:华兴多多金(注:本文有所删减)

港股最近反弹有点猛。恒生指数最近一个月涨了近10%,恒生科技指数近三个月更是涨了超20%。与之对应的,是近期国际投行巨头「空翻多」,南向资金持续净买入,和高层态度正向,互联网政策预期趋暖。

这都让最近一年因信奉「价值投资」而一路借道ETF抄底港股的基民们终于可以松口气:深套和踏空,果然还是踏空比较痛苦。毕竟连芒格一季度都砍仓了阿里巴巴。

「不要浪费每一场危机」,丘吉尔的这句名言大抵是在近期港股大跌行情中被市场提及最多的一句。那么,现在的港股已经走出「ICU」,迈入「KTV」,在连续两年跑输全球资本市场后,成为今年股票市场里最靓的那个仔么?

今天,让我们用数据说话,回答一下投资港股必须要知道几个问题:

1、港股本轮缘何下跌?

2、港股是否见底,需要观测哪些指标?

3、港股估值回调到哪了?

4、市场波动下投资者情绪恢复如何?

5、当下港股资金动向如何?

6、港股这波反弹,持续性如何?

1、港股本轮缘何下跌?风险偏好回落是主因

之前我们在谈A股投资逻辑时提到过,一个市场的股价表现取决于其所覆盖企业的盈利和估值水平。

其中,港股上市的本土企业很少,大多来源于内地,所以内地经济决定港股盈利水平;而港股的投资者来自全球,所以美元流动性和以中美关系为代表的风险偏好决定港股估值水平。

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来源:华兴证券

尤其值得注意的是风险偏好对港股估值的影响。很多人以AH股溢价率说明港股估值比A股便宜,其背后原理在于:对用美元买港股的投资者而言,港股的估值不仅包含了企业本身的估值,还包含了所在地的主权信用估值,而对用人民币买A股的投资者来说,主权信用风险被人民币承担了。

而这个多出来的主权信用风险,可以参考给债券定价时的信用风险:当一个地产债跌了50%时,投资者首先考虑的一定不是因为价格便宜而抄底,而是该公司是否会有违约风险?

所以,对海外投资者而言,风险偏好里的主权信用风险的层级最高,其次是企业盈利和流动性,这也是目前市场给港股定价的逻辑。

以此为框架,回顾一下港股的这轮熊市:

第一阶段是自2021年2月19日至2021年3月底,恒指从本轮高点31183.36跌了6%,但恒生科技指数更惨,跌了超20%。下跌原因主要是受反垄断和教育政策监管压力、上调印花税、韩国基金爆仓和外围市场波动等多重因素。

第二阶段是2021年的7月初到9月底,恒指跌了17%,恒生科技指数跌了25%。下跌原因主要是受到教育等板块进一步加强的监管压力,叠加资金流出的恐慌情绪所致。

第三阶段自2022年的2月至3月18日,恒指跌了12%,至本轮低点18235.48;恒生科技指数再跌近20%。下跌原因来自香港疫情、俄乌冲突、美联储加息、年报披露业绩低于市场预期等多重因素。

至此,恒指最大跌幅已超40%。哪怕以史为鉴,本轮下跌持续时长已经超过自1997年至今历轮熊市的历史平均值,最大跌幅也非常接近历史平均值。如果只看近二十年,本轮熊市的最大跌幅仅次于2008年。

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来源:wind,华兴证券

当然,只靠历史跌幅判断是否可以抄底未免过于轻率。我们还是以史为鉴,从下跌原因和反弹背景看——

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来源:wind,华兴证券

可见,从历史角度看,港股历轮熊市多与中国经济环境、美联储货币政策以及部分黑天鹅事件导致的港股投资者风险偏好降低有关,本轮熊市也不例外,尤其前两轮下跌,风险偏好降低是主因;如要市场反转,也需等到以上因素得到好转。

2、港股是否见底,需要观测哪些指标?

我们同样从4个维度、14个指标,复盘港股历史上多次市场底部特征,并与本轮下跌进行对比,来看当前市场是否见底?

首先,从宏观因素看,美联储加息带来的美债收益率上行何时能迎来拐点决定港股流动性偏好何时反转,国内宽货币后宽信用什么时候能起来,决定了港股企业盈利何时能企稳。

1、美债收益率与港股的关系

港股的流动性一向与美元利率有关,香港施行「联系汇率」,即港币与美元挂钩,投资者无需担心汇率波动,缺点是受美联储影响大,政府无法通过独立的货币政策影响资本进出市场。

2020年美联储大放水,在美债实际回报率持续为负,美股接连创下新高的时候,海外投资者就会去寻找其他更好的投资标的,这时候估值低的港股就得到了它们的青睐,流动性也就外溢到了港股。这也为港股带来了2020年的牛市。

同样,自2021年以来不断高企的通胀水平给美联储货币政策带来收紧的压力,到今年美联储加息正式启动,这也无疑为港股估值带来压力。

值得注意的是,由于美国6月通胀数据超预期,美国十年国债收益率重回3.2%以上。后续美国长债利率不排除仍有上行压力,但考虑美国经济面临的衰退压力,美债长端利率在3%以上的空间有限。

在6月的议息会议后,美联储主席鲍威尔称,通胀形势令美联储6月加息75个基点,预计这不会成为常态。具体而言,9月的美联储会议是决定货币政策下一步走向的关键。

2、人民币汇率和港股的关系

在港上市的内地企业,一旦出现人民币升值,以港币或美元计价的利润将被动增长,所以人民币升值对港股股价会形成利好。纵观近5年的恒生指数和人民币汇率的历史数据,可以看到,当人民币汇率快速走贬时,往往伴随着恒生指数的较大回撤,反之,人民币升值时,恒指往往表现较好。

2018年至2022年恒生指数&美元兑离岸人民币走势图

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来源:wind,华兴证券

近期美债收益率上涨带动美元升值,人民币对应贬值,在6.6-6.7区间震荡,这对港股形成短期压力。但长期看,美国与中国目前处在不同的经济周期中,受通胀压力,美国经济正在走向衰退,而中国经济正在摆脱疫情影响走向复苏,这种错位将对人民币相对美元走强带来支撑。

3、内地经济与港股的关系

恒指权重居前的行业大部分是互联网科技和金融地产板块,因此,这些行业的景气度是否回归,对港股影响较大。

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来源:wind,华兴证券

随着6月以来上海、北京等受疫情影响的重点城市相继复工复产,之后稳增长政策效果也将迎来第一个验证期,「6.18」电商数据以及5、6月社融和信贷数据可重点关注。

不过,哪怕因短期经济复苏不达预期而出现行情反复,也恰恰是逢低布局港股的良机。因为如果经济不复苏,意味着未来数月,更大的经济托底力度,和更加积极的政策落实督导。所以长期来看,经济复苏是确定的。

4、风险偏好是否好转?

所谓「风险偏好」是指投资者普遍对某一类资产信心不足,需要降低估值以补偿其隐含的风险。

所以,解决风险偏好问题,本质就是解决信心问题,或者说是信用问题。

正如当你抄底某只传统银行股,也不能单纯地以估值来抄底,而是要搞清楚他「为啥净值一直在掉」,以及什么时候这个因素会消退。

正如前文所说,造成本轮港股风险偏好降低的主要原因有:第一、国家对互联网、教育等行业的从严监管,引发了市场的担忧,导致互联网平台、教育公司等估值大幅下滑;第二、美国监管当局严格执行关于中概股上市地位的监管要求,引发了中概股的下跌,从而导致恒生科技主要权重股下跌。

而在近两个月来,国家对上述监管政策已经进行了多次表态:

今年3月16日举行的国务院金融稳定发展委员会专题会议,会议称,要稳妥推进并尽快完成大型平台公司整改工作,红灯、绿灯都要设置好,促进平台经济平稳健康发展。

4月28日,市场监管总局发布了《网络市场监管与服务示范区创建管理办法(试行)》及其配套评估指标体系,并表示:「下一步将全面推进示范区创建工作,充分发挥示范区引领带动作用,推动形成更加规范、更具活力、更重创新的网络市场发展新格局,更好促进平台经济、数字经济持续健康发展。」

4月29日,中共中央政治局会议,提出:「要促进平台经济健康发展,完成平台经济专项整改,实施常态化监管,出台支持平台经济规范健康发展的具体措施。」

5月17日,全国政协在京召开「推动数字经济持续健康发展」专题协商会,中共中央政治局常委、全国政协主席汪洋、中共中央政治局委员、国务院副总理刘鹤出席并讲话。会上明确提出要不断做强做优做大数字经济,企业家是最重要的创新主体,支持平台经济、民营经济持续健康发展,支持数字企业在国内外资本市场上市等重要内容。

近日,滴滴、满帮和BOSS直聘APP重新上架。

6月7日,国家新闻出版署发布6月国产网络游戏审批信息,共60款游戏获批。

——也就是说,过去两年来一些对平台经济严监管政策要回归常态化了。这些持续的高层表态无疑有利于平台经济所涉及的互联网企业、恒生科技指数开启估值修复之路。

此外,之前严峻的外部环境也有放松的迹象。一方面,美国正在探讨贸易关税问题,以缓解其通胀压力:

美国财政部长耶伦美东时间周三表示,拜登政府正在研究修改中国商品「301条款」关税,以及针对一些特定产品免除这些关税的程序。

另一方面,关于中概股退市风险,中美双方主管部门均释放了积极沟通的意愿,近期均表示已取得一定进展。后续当中美双方合作大于分歧时,中概股退市风险缓和将释放相关公司估值压力。

可见,从风险偏好来说,之前因政策或地缘政治不确定性带来的风险均趋于好转,或者说至少不会更差了,这为之后港股迎来估值修复带来了确定性。

3、估值回调到哪了?

1、市盈率和市净率

随着本轮大跌,港股市场估值无论是从绝对角度还是相对角度来看都已处于低位。历史比较来看,最低点时恒生指数市盈率PE和市净率PB估值分别为8.8和0.88倍,分别处在过去20年以来的6.8%和0.12%分位,意味着其估值已经分别低于历史超过90%和99%的区间。

具体而言,先看市盈率。代表了权益资产的性价比,越低表示股票资产越便宜,均值回归的力量越强。
截止3月15日,恒指市盈率为8.8,估值已经低于历史超过90%的区间。

本轮低点的市盈率如果跟历次底部恒生指数的市盈率水平对比,绝对值尚不及前五次熊市平均值,但回落幅度已超平均值,且市盈率分位数的变动幅图也已靠近历史熊市的平均变动幅度。

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来源:wind,华兴证券

再看市净率。截止3月15日,恒指市净率为0.88,估值已经低于历史超过99%的区间。

本轮低点的市净率如果跟历次底部恒生指数的市净率水平对比,回落幅度接近前五次熊市,绝对值低于历年熊市最低水平,且市净率分位数的变动幅图也已远超历史熊市的平均水平。

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来源:wind,华兴证券

2、股债溢价率和股息溢价率

资金是逐利的,股票和债券,谁的收益更高,资金就更倾向于买谁。比如,股票的收益是2%,债券的收益是4%,那资金就更倾向于买债券。债券的收益率有现成的数据,对不同资金属性对投资者而言,对应的是中国10年期国债收益率或美国10年国债收益率。针对港股投资者,我们选后者。

股票的收益率,有两种主流的计算方法:其中,用市盈率(PE)的倒数-10年期国债收益率,得到的就是股债溢价率。用股息率 - 10年期国债收益率,得到的就是股息溢价率。

具体来看,对港股投资者而言,截止3月15日,恒指的股债溢价率为8.54,高于历史超过98%的区间,基本属于历史上溢价率最高的时候。复盘历史,当股债溢价率处于最高区间的时候,恒指往往也是见底回升的时候。

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来源:wind,华兴证券

同样,截止3月15日,恒指股息溢价率为1.01,比历史上65%的时间都要更有吸引力,但相比历年低点,本轮股息溢价率绝对值及变动幅度均不及历史平均值。

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来源:wind,华兴证券

3、AH股溢价率

市场一般用AH股溢价率的变化来衡量港A两个市场相对估值的变化。溢价率越高,代表港股相对A股越便宜。港股的本轮下跌,也导致AH溢价再度走高并来到历史较高水平。

截止3月15日的恒生AH股溢价指数是153.88,换句话说,两地上市的企业平均下来,A股股价要比H股贵53%左右。一般来说,AH股溢价率和南向资金变动幅度相关度较高,溢价率越高,南下资金流入规模越大。

以上五大估值指标表明,本轮港股底部无论是跟自己比、跟其他资产比,还是跟A股比,都处于一个历史底部水平。便宜是硬道理、「价格比时间重要」。

4、市场波动下投资者情绪恢复如何?

1、恒指波幅指数

恒指波幅指数,作为判断投资者投资情绪变化的有效指标,值得关注。根据历史经验,当恒指波幅指数超过25时,表示市场对未来的非理性恐慌;恒指波幅指数低于15时,表示市场出现非理性繁荣。

3月15日,恒指波幅为49.44,仅次于全球疫情大爆发的2020年3月,欧债危机的2011年8月和2008年全球金融危机。说明,投资者已经非常恐慌。不过在经过最近一轮反弹后,目前恒指波幅已经降至30以下。

2、港股成交额和换手率变动

数据显示,自2022年3月15日的恒指低点以来,港股的成交额和换手率均显著下降,意味着当前市场仍处于观望姿态。

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来源:wind,华兴证券

5、当下港股资金动向如何?

港股作为一个离岸市场,其资金流向的变化对于市场走势也至关重要,前期市场波动进一步加大了投资者对于资金面的担忧。

1、外资三月曾大幅流出

据中金,根据EPFR的数据显示,今年以来海外中资股(H股和ADR)吸引了累计212亿美元的海外资金流入,远低于2021年同期的341亿美元。另外,受地缘政治紧张局势和监管不确定引发的市场担忧拖累,海外主动型基金今年以来出现流出(47亿美元),或为3月中旬恐慌性抛售期间的主要驱动。

图表:海外主动型资金撤出或为三月中旬流动性紧张主要驱动因素

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资料来源:万得资讯,Bloomberg,EPFR,中金公司研究部;数据截至2022年5月30日

2、南向资金持续流入

Wind统计数据显示,截至6月9日,南向资金今年累积净买入1314亿元,显示出了持续抄底港股的信心。3月15日市场大跌时,南向资金更是创下单日净买入超93亿港元的历史较高水平。

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来源:wind,华兴证券

3、港股回购今年以来超165亿港元

据中国基金报,Wind数据显示,截至4月15日,今年港股上市公司回购总金额达约165亿港元,同比增幅高达140%,已经接近去年全年回购总金额的一半。仅4月半个月时间,港股上市公司回购总金额就高达约48亿港元,占今年回购总额的29%。

图片4月港股回购前十,数据来源:中国基金报,Wind,数据截至4月15日

在市场下行期,回购一方面彰显了公司管理层的信心,另外也有助于稳定投资者情绪和估值修复,凸显企业的投资价值。

以史为鉴,自2005年以来,港股历经的五轮回购潮都是在市场大幅下跌和估值处于低位时开启,同时也是市场底部的一个有效且实用的领先指标。

4、不同的立场,不同的观点

从资金动向总结来看,外资和南向资金包括产业资本对市场下行的不同表现,也表明了各方对港股市场的分歧所在。对于南向资金,抄底港股实际上是在抄中美分歧的底。

一方面,内地投资者天然地被绑定在A股和港股这艘大船上,一荣俱荣一损俱损;另一方面,内地投资者也确实对中国发展有信心,也更理解中国的政策逻辑,所以,内地投资者的风险偏好很少受到地缘政治等风险影响。

但在海外投资者眼里,主权信用风险必须考虑,港股的估值一定要比A股低一些;而且他们除了港股市场,还有东南亚等新兴市场能去,所以他们在买入卖出港股会更果断。

这就是不同立场,造成的不同观点。没有对错,只是当分歧走向共识时,就是外资回流,港股起势之时。
最后,照例一张图总结——

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来源:华兴证券

6、港股这波反弹,持续性如何?看业绩

通过以上4个维度,14个指标,我们已经可以基本判断港股在3月15日处在历史估值的底部区域,叠加宏观层面不断转暖的政策预期带来的风险偏好修复,和美债收益率见顶回落带来的流动性偏好回归,当这些前期压制港股估值的因素逐步缓解甚至反转,也为港股的估值修复带来驱动力。这是本轮港股反弹的主要原因。

站在当下,市场对创新低的担忧已经大幅回落,随着港股不断走高,对于踏空的担忧反而不断加剧,场外资金亦被动入场。

6月9日,投资者曾向iShare安硕MSCI中国ETF (MCHI)投入了近2.7亿美元,这是该基金2011年成立以来的最大单日资金流入。这只ETF由贝莱德旗下iShares安硕发行,主要追踪MSCI中国指数,是海外规模最大的中国股票ETF之一。

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来源:彭博

截止6月14日收盘,恒指自3月15日的年内低点已反弹超14%,恒生科技指数也反弹也超32%。尤其考虑到在美国5月通胀数据高于预期,十年期美债收益率升破3.4%,上周美股三大指数均创下今年1月以来最大单周跌幅的背景下,港股并没跟跌,依然展现出一定韧性。

可见美联储货币政策的影响也在边际递减。估值修复后,当前市场关注的重点可能更在盈利端。

这点从复盘历史也可看出。自2000年以来美联储共有3轮加息周期,2轮降息周期。

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来源:wind,华兴证券

1、美联储自2004年6月开启加息,加息周期时长达到两年,累计加息17次,联邦基金利率从1%提到5.25%,加息幅度达到425bp。美联储停止加息后的一年,港股才开启大级别下跌。恒指在2007年10月至2008年10月累计收跌65.18%,创30年来最大跌幅。

本轮加息周期,港股大跌时时间相对滞后,主要原因在同期港股上市公司盈利增速非常强劲,恒指ROE直到2007年底才开始走弱。

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来源:wind,华兴证券

2、2015年12月至2018年12月,美联储累计加息9次,联邦基金利率由0%调高至2.25%。累计加息幅度为225bp。在加息初期,恒指出现了10%的小幅调整。

此后,受益于恒指ROE的提升,股市上涨。直到在加息末期,港股出现20%幅度的调整,核心因素是ROE增长放缓。

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来源:wind,华兴证券

可见,在美联储加息周期中,当港股处于盈利上行期时,港股将继续走高,直到盈利增速出现下行,或投资者对盈利的预期转弱,港股才会真正开启大级别的下跌行情;

而在美联储加息周期中,如果港股已经处于盈利下行周期,则港股将经历估值和盈利的双重压力,直到盈利重新上行后,股市才能恢复上涨。

这意味着,对港股来说,最大的风险并不是美联储加息本身,而是加息周期同时的港股盈利面临下行风险。

截至目前,港股的一季度财报季已经落下帷幕。很多公司在宏观压力较大的背景下,仍然出现了超预期的表现。展望下半年,随着后续板块利好政策相应落地,叠加国内经济疫后复苏,更多港股的业绩拐点也将随之到来,届时板块在低估值的背景下或将迎来真正的戴维斯双击。

从当前的热门港股反弹力度也可看出,一季报业绩超预期的个股往往涨势也更好。

总之,考虑到美债收益率的压力,港股存在估值修复行情,但很难存在估值溢价,因此也难谈大的牛市。当下市场回到更为均衡的状态,不像四月份那么恐慌,又不会陷入过热。

如要等到港股系统性牛市,一是等到美国加息周期结束,由于港股是海外资金尤其是美国流动性的溢出,如果未来美联储进入一个宽松的周期,这个时候相对便宜的港股资产将会受到投资者的加大配置;二是等待港股企业盈利开始上行。

等到那时,港股的上涨势头可能要比A股更厉害。因为港股的整体市值比A股小,而且又没有上面的套牢筹码的问题,外资该卖的也都卖完。上一次港股和A股的比值处于40%比例的时候,接下来的三年的时间都是港股优于A股。

毕竟,熊市对于投资者有两个共同之处:1、总是会结束;2、总是会出现很好的买入机会。

而且有句话常说:「每次危机后的2-3年都是财富创造最好的年代」,因为那时估值泡沫化的程度最高,所有资产的回报率也非常夸张。