中金：風格均衡配置，繼續看好週期行業

格隆匯 02-07 09:29

本文來自格隆匯專欄：中金研究作者：周蕭瀟胡驥聰等

摘要

風格輪動：均衡配置成長價值

當前（2022-02-01）成長/價值輪動綜合指標值為0.04，推薦均衡配置，指標值較上月的-0.14有所提升。其中，擁擠度大類指標為0.15，經濟環境大類指標為0.13，情緒大類指標為-0.11。

行業輪動：看好煤炭、有色金屬、家電、基礎化工、電力設備及新能源、建材

多維疊加行業輪動模型1月份持倉行業為：煤炭、基礎化工、家電、電力設備及新能源、計算機、有色金屬。相比1月份的持倉，本次調出計算機，調入建材。

該組合1月份漲跌幅-8.6%，同期全行業等權基準漲跌幅-8.2%，組合跑輸基準0.46ppt。樣本外（2021/6/1-2022/01/31）組合收益率-1.3%，同期行業等權基準收益率-1.3%，超額收益率-0.1%。

行業景氣度模型觀點：交通運輸、電子行業景氣度下滑，本月判斷處於高景氣狀態的行業包括煤炭、建材；模型判斷景氣狀態一般的行業為有色金屬、石油石化、基礎化工、電子；模型判斷景氣狀態較差的行業為電力及公用事業、汽車、鋼鐵、交通運輸。

多因子選股：中證500增強組合1月跑贏基準1.93ppt

1月滬深300指數增強跑輸基準0.80ppt。組合樣本外跟蹤以來（2019-01-01至2022-01-31）累計收益93.40%，累計跑贏基準40.42ppt。

1月中證500指數增強跑贏基準1.93ppt。組合樣本外跟蹤以來（2021-01-01至2022-01-31）累計收益21.43%，累計跑贏基準20.32ppt。

主動量化選股：價值股優選策略2022年超額價值股基準4.1ppt

成長趨勢共振模型本月收益率為-10.8%。該策略2009年1月1日以來，年化收益率達36.2%，以偏股混合型基金指數為基準，年化超額收益率達22.8%。今年以來收益率為-10.8%，跑輸基準0.8ppt；本月收益率為-10.8%，跑輸基準0.8ppt。

價值股優選策略本月收益率為-2.9%。該策略2009年5月5日以來，年化收益率達21.9%，以價值股基礎池為基準，年化超額收益率為5.2%。今年以來收益率達-2.9%，超額基準4.1ppt；本月收益率-2.9%，超額基準4.1ppt。

量化配置：股市維持中性，債市偏謹慎，商品相對看好

綜合宏觀驅動力、經濟預期差、尾部相關性、內生結構風險、趨勢動量等維度的信息，我們當前對國內股票資產呈中性態度，債券市場觀點偏謹慎，商品資產相對最為看好。

1)宏觀驅動力模型：看多股票、商品，看空債券。宏觀驅動力模型判斷當前股市的核心驅動力在於宏觀流動性，從宏觀流動性的信息維度，當前看多股票；對於債券和商品，從宏觀流動性的信息維度，當前看空債券、看多商品。

2)宏觀預期差指數：看平股票、看空債券、看多商品。截止至2月6日，從股票市場看，12月份的CPI和PPI不及預期，社會融資規模連續兩個月不及預期，整體對股票市場影響偏中性；從債券市場看，去年4季度GDP超預期，利空債券市場運行；從商品市場看，工業增加值連續三個月超預期，利好商品市場運行。因此從預期差的角度，我們當前看平股票、看空債券、看多商品。

3)國內股債雙殺預警指標：預警信號未觸發，未來股債同跌概率不大。從2021年11月15日開始，股債雙殺預警指標觸發，並持續至12月1日結束，當前預警指標處於未觸發狀態。因此站在當前時點，我們認為未來股債同跌的風險較小。

三維一體股債配置模型：1月份收益-1.45%，當前減配股票資產。

模型在1月26日觸發調倉，在調倉日減配股票資產，在債券端配置利率債，各資產配置比例為滬深300指數9.86%，中證500指數6.74%，中債總財富指數83.40%。1月份，模型共取得-1.45%的絕對收益，弱於風險平價基準的-0.57%與2股8債基準的-1.24%。樣本外（2020年12月25日）至今，模型累計收益6.37%，優於風險平價基準的3.06%與2股8債基準的4.90%。

正文

風格輪動：均衡配置成長價值

成長/價值風格輪動模型：均衡配置成長價值

模型簡介

我們在報吿《量化多因子系列（3）：如何捕捉成長與價值的風格輪動？》中，針對價值與成長風格的收益相對強弱建立預測模型，通過市場情緒、因子擁擠度、金融環境和經濟環境這四大類指標構建成長與價值的風格輪動策略。

►市場情緒：

從多個維度刻畫市場參與者的情緒變化，機構調研偏好、新增投資者數量、風格強勢股佔比和北上資金偏好變化這四個指標均對成長/價值風格收益均具有預測能力。

►因子擁擠度：

通過因子擁擠度指標來衡量因子的當前是否擁擠。當擁擠度較高時則需躲避此類可能失效的因子。擁擠度指標對成長/價值風格收益具有顯著的預測能力。

►金融環境：

期限利差、M2與M1的增速差與成長/估值因子收益具有較顯著的相關性。

►經濟環境：

CPI-PPI剪刀差則與成長/價值風格收益呈現一定的正相關。

最新觀點

圖表：當前11個細分指標值（標準化後）（2022-02-01）

資料來源：萬得資訊、中金公司研究部

圖表：大類指標及綜合指標值（2022-02-01）

資料來源：萬得資訊、中金公司研究部（截止於2022-02-01）

行業輪動：繼續配置週期板塊

多維疊加輪動模型：煤炭、有色金屬、家電、基礎化工、電力設備及新能源、建材

模型簡介

我們在報吿《行業輪動系列（2）：如何在打分體系下運用宏觀與中觀信息》中，以行業內成分股的微觀結構為基礎，疊加宏觀場景與中觀景氣度信息。綜合各維度信息後構造出綜合行業輪動指標：

►微觀特徵：

囊括盈利預期、成長趨勢、營運效率改善、財務槓桿利用、機構情緒、資金情緒、量價技術這七大類型特徵共20個細分微觀指標。

►宏觀情景：

構造宏觀經濟增長指數與宏觀流動性指數，並基於宏觀情景動態地給各個微觀特徵進行配權。

►中觀景氣度：

基於部分週期性行業的中觀行業景氣度指標，採用相關性篩選、數值狀態化與截面標準差賦權的方式，克服中觀景氣度數據在行業輪動打分體系中景氣度與股價收益不匹配、不同行業景氣度不可比、景氣度數據覆蓋行業不全等難點。將中觀得分融入輪動體系。

跟蹤表現

在經歷了12月份的橫幅震盪行情後，市場行情受經濟低預期的影響，在2022年1月份呈現快速單邊下行的走勢。並且成交額顯現出逐日縮減的態勢，到月末，日均成交額僅維持在8000億之上。不同行業在收益上繼續表現出巨大分化，月度收益最高的行業與收益最低的行業之間的收益差達20.9ppt。銀行是1月份唯一錄得正收益的行業，漲幅2.5%。其它雖有下跌但表現相對強勢的行業還包括房地產、交通運輸、建築等。而去年強勢的國防軍工在2022年第一個月大幅回調，單月跌幅達18.4%，表現遠低於其它行業；醫藥、傳媒、電子等行業的表現也較萎靡。

圖表：中信一級行業月度收益率

資料來源：萬得資訊、中金公司研究部

多維疊加行業輪動組合1月份持倉行業為：煤炭、基礎化工、家電、電力設備及新能源、計算機、有色金屬。該組合1月份漲跌幅-8.6%，同期全行業等權基準漲跌幅-8.2%，組合跑輸基準0.46ppt。

今年以來輪動組合收益率-8.6%，同期行業等權基準收益率-8.2%，超額收益率-0.5%。

樣本外（2021/6/1-2022/01/31）組合收益率-1.3%，同期行業等權基準收益率-1.3%，超額收益率-0.1%。

圖表：輪動模型樣本外跟蹤淨值

資料來源：萬得資訊、中金公司研究部（截止於2022-01-31）

圖表：輪動模型收益表現

資料來源：萬得資訊、中金公司研究部（截止於2022-01-31）

最新觀點

模型2月份最新推薦持倉為：煤炭、有色金屬、家電、基礎化工、電力設備及新能源、建材。相比1月份的持倉，本次調出計算機，調入建材。

圖表：近6個月持倉變化

資料來源：萬得資訊、中金公司研究部

最新行業輪動觀點相應各維度信息細節如下：

►宏觀數據對應場景：宏觀經濟上行與流動性上行。對應資金情緒、機構情緒、營運效率類型微觀特徵權重提升，而量價技術、財務槓桿利用類型微觀特徵權重下降。

►中觀景氣度方面，煤炭、建材行業處於高景氣階段，得到中觀維度的額外加分；汽車、鋼鐵處於低景氣階段，遭到額外扣分；其餘行業在中觀維度上沒有得分調整。

圖表：行業得分細項一覽

資料來源：萬得資訊、中金公司研究部

行業景氣：煤炭、建材行業景氣度較高

我們在報吿《基本面量化系列（5）：如何量化跟蹤週期性行業景氣度》中，針對週期性明顯的行業分別構建了景氣度打分模型。基於各行業的景氣度打分模型，2022年2月觀點如下：

►景氣度高的行業：煤炭、建材

►景氣度一般的行業：有色金屬、煤炭、基礎化工、電子

►景氣度低的行業：電力及公用事業、汽車、鋼鐵、交通運輸

其中，經過檢驗，我們發現僅石油石化、煤炭、有色金屬、鋼鐵、建材、汽車行業景氣度模型對於行業超額收益的預測能力較強。因此，映射到行業超額收益層面，可能仍有相對錶現的行業僅煤炭、建材行業。

圖表：2022年2月各行業不同景氣度維度得分

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：2022年2月各行業景氣度綜合得分

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

多因子選股：中證500增強組合1月跑贏基準1.93ppt

滬深300指數增強和中證500指數增強的近期表現如下圖所示：

圖表：中金量化指數增強組合樣本外收益表現更新

資料來源：萬得資訊、中金公司研究部（截止於2022-01-31）

滬深300指數增強

本月（2022-01-01至2022-01-31），中金量化滬深300指數增強跑輸基準0.80ppt。組合樣本外跟蹤以來（2019-01-01至2022-01-31）累計收益93.40%，累計跑贏基準40.42ppt。

圖表：中金量化滬深300指數增強樣本外淨值走勢

資料來源：萬得資訊、中金公司研究部（截止於2022-01-31）

中證500指數增強

本月（2022-01-01至2022-01-31），中金量化中證500指數增強跑贏基準1.93ppt。組合樣本外跟蹤以來（2021-01-01至2022-01-31）累計收益21.43%，累計跑贏基準20.32ppt。

圖表：中金量化中證500指數增強樣本外淨值走勢

資料來源：萬得資訊、中金公司研究部（截止於2022-01-31）

主動量化選股：價值股優選策略2022年超額價值股基準4.1ppt

主動量化選股策略旨在實現主動權益投資理念和量化工具的結合，通過量化的方式篩選符合主動權益投資邏輯的個股，構建選股組合。目前，我們分別構建了成長趨勢共振和價值股優選兩個主動量化選股模型，本章對組合近期的收益表現進行跟蹤。

成長趨勢共振選股策略

我們在報吿《基本面量化系列（3）：業績成長是否具有延續性》中，對“上市公司的業績成長具有一定的延續性”這一邏輯基礎進行了驗證。基於這一邏輯，成長趨勢共振選股模型的構建主要分為以下三個步驟：

►業績加速增長基礎池：在全市場範圍內，篩選TTM歸母淨利潤環比增速排名前三分之一的股票，並在其中進一步篩選加速度指標排名前50%且加速度絕對值大於0的股票作為基礎池。

►規避非經常性因素帶來的風險：非經常性因素對於公司業績增長的延續性影響較大，因此，在基礎池內，我們進一步篩選扣非利潤佔比大於50%、近一年未發生股權融資事件、償債能力指標大於-1的公司作為待選股票池。結合報吿《基本面量化系列（4）：精確刻畫業績的加速增長趨勢》的研究成果，我們將業績分佈季節性較為明顯的個股剔除。出於穩健性考慮，我們將ROE大於0.01、過去半年日均成交額全市場排名前90%、剔除ST股也加入篩選標準。

►疊加分析師預期和技術面信息增厚收益：在待選股票池內，依據改進動量因子、分析師一致預期調整因子、分析師一致預期業績增速因子進行排序打分，並等權加總為綜合得分，取綜合排名靠前的股票作為最終持倉。

圖表：成長趨勢共振選股策略實施步驟

資料來源：中金公司研究部

圖表：成長趨勢共振選股策略收益表現

資料來源：萬得資訊，朝陽永續，中金公司研究部（截止於2022-01-28）

圖表：成長趨勢共振選股策略收益表現（2021年以來）

資料來源：萬得資訊，朝陽永續，中金公司研究部（截止於2022-01-28）

圖表：成長趨勢共振選股策略分年度收益統計

資料來源：萬得資訊，朝陽永續，中金公司研究部（截止於2021-12-31；2021年收益率為實際收益率）

價值股優選策略

我們在《基本面量化系列（1）：如何看待價值股的“價值”》報吿中，探討了價值股的相對優勢，並認為價值股的相對優勢主要在於下行風險較小、回撤較小，比較適合穩健型投資者。因此，在構建價值股優選策略過程中，我們也是強調突出下行風險小的特性，具體實施過程如下：

►基礎池：依據中信一級行業分類，每個行業分別篩選PB-ROE因子值較小的三分之一股票，作為價值股的基礎池。

►優選持倉：在基礎池內，將龍頭指標、平均股息率分位數、穩健成長指標分位數等權相加，得到綜合得分，篩選綜合得分排名靠前的股票作為最終持倉。

圖表：價值股優選策略收益表現

資料來源：萬得資訊，朝陽永續，中金公司研究部（截止於2022-01-28）

圖表：價值股優選策略收益表現（2021年以來）

資料來源：萬得資訊，朝陽永續，中金公司研究部（截止於2022-01-28）

圖表：價值股優選策略分年度收益統計

資料來源：萬得資訊，朝陽永續，中金公司研究部（截止於2022-01-28；2022年收益率為實際收益率）

量化配置：股市維持中性，債市偏謹慎，商品相對看好

我們從量化模型的視角，判斷未來各類資產的走勢與相對強弱。綜合宏觀驅動力、經濟預期差、尾部相關性、內生結構風險、趨勢動量等維度的信息，我們當前對國內股票資產呈中性態度，債券市場觀點偏謹慎，商品資產相對最為看好。

股市驅動力輪動模型：當前為流動性核心驅動階段，股市轉為看多

我們在2021年8月23日發佈的報吿《量化配置系列（6）股市宏觀驅動力輪動：經濟增長or流動性？》中，構建了經濟增長與流動性對股市驅動程度的輪動模型。

圖表：核心驅動階段劃分

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

當前為流動性核心驅動階段，股市轉為看多。根據1月底的判斷結果，2月份股市依然是流動性核心驅動階段，根據股票宏觀流動性驅動指數的走勢，當前宏觀流動性利好股市運行，因此從宏觀驅動力的角度，我們當前對股市轉為看多觀點。

圖表：股票宏觀流動性驅動指數近期走勢

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

債券商品流動性驅動指數：當前看空債券，看多商品

我們在2021年5月5日發佈的報吿《量化配置系列（4）：資產宏觀流動性驅動指數及其應用》中，從宏觀流動性的角度構建了各資產的驅動指數。

2021年12月31日調整後，各資產驅動指數的前10大影響指標及方向如下圖所示。本期對股票驅動指數影響最強的指標為MLF投放數量，對債券驅動指數影響最強的指標為貨幣當局自有資金，對商品驅動指數影響最強的指標為國庫現金定存利率。

圖表：12月31日調整後，各資產宏觀流動性驅動指數前十大影響指標

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

從流動性的信息維度，當前看空債券，看多商品。根據最新一週的週末(2022年2月6日)數據，債券宏觀流動性驅動指數取值下降，商品宏觀流動性驅動指數上升，因此從宏觀流動性的信息維度，我們當前看空債券，看多商品。

圖表：債券流動性驅動指數近期走勢

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：商品流動性驅動指數近期走勢

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

宏觀預期差指數：當前看平股票、看空債券、看多商品

我們在2021年11月28日發佈的報吿《量化配置系列（7）：捕捉經濟預期差，順勢配置資產》中，基於國內重要宏觀經濟指標在發佈實際數據時的超預期或者不及預期的情況，從中量化篩選出對國內股、債、商品資產未來走勢有顯著預測效果的預期差指標，並構建了各類資產的預期差指數。

圖表：宏觀預期差指數構建流程

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

從預期差的角度，當前看平股票、看空債券、看多商品。截止至2月6日，從股票市場看，12月份的CPI和PPI不及預期，社會融資規模連續兩個月不及預期，整體對股票市場影響偏中性；從債券市場看，去年4季度GDP超預期，利空債券市場運行；從商品市場看，工業增加值連續三個月超預期，利好商品市場運行。因此從預期差的角度，我們當前看平股票、看空債券、看多商品。

圖表：預期差指數最新觀點(2021/2/6)

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

國內股債雙殺預警指標：預警信號未觸發，未來股債同跌概率不大

我們在2021年2月5日發佈的報吿《量化配置系列（3）：巧識尾部相關性，規避組合系統性風險》中，藉助資產之間的上下尾相關係數，構建了國內股債雙殺的預警指標。具體來説，當滿足以下三個條件時，觸發股債雙殺預警指標：

►下尾相關係數大於0。下尾相關係數大於0是股債資產表現出下尾相關性的必要條件，預示着股債雙殺出現概率較大幅度增加。下尾相關係數使用過去63個交易日數據計算。

►上尾相關係數等於0。在市場波動較大時，股債收益率往往出現較多的同正離羣值和同負離羣值，此時下尾和上尾相關係數均大於0，即偏向於雙尾相關。為區分下尾相關性和雙尾相關性，我們要求上尾相關係數必須等於0，從而保證下尾相關係數為0時，大概率可以對應到真正股債雙殺時期。上尾相關係數使用過去63個交易日數據計算。

►股債資產其中之一處於下跌趨勢。為避免短期擾動所帶來的在兩資產均處於上漲趨勢時所發出的錯誤信號，我們要求股債資產其中之一處於下跌趨勢。趨勢使用標準DIF值(12日移動平均-26日移動平均)計算。

預警信號未觸發，未來股債同跌概率不大。從2021年11月15日開始，股債雙殺預警指標觸發，並持續至12月1日結束，當前預警指標處於未觸發狀態。因此站在當前時點，我們認為未來股債同跌的風險較小。

圖表：去年以來股債尾部相關係數變化情況